张正华

　　从业资格号：F0270766

　　交易咨询号：Z0003000

　　本文从供需特定视角对2023年橡胶的溢价式上涨进行了复盘。

　　回顾历史，1-2月比较好的策略是只做空不做多。

　　中期来看，我们仍然看好全乳胶升水的压缩。

　　升水压缩完毕后，我们对胶价态度积极，静待花开。

　　有高手看橡胶有大机会

　　有朋友兴致勃勃地来咨询2024年橡胶行情。

　　他说，他遇见一位高手，告诉他说，2024年橡胶有大机会。

　　所以他来问问橡胶的基本面，问问我怎么看。

　　问：高手是计划做多还是做空呢？

　　答：做多。

　　问：高手有没有说明做多的理由大概是什么？

　　答：技术派高手，以技术图形分析和盘感为主要判断依据。

　　另外觉得橡胶跌这么久，做多机会更大。

　　按照网络公开数据显示：

　　ANRPC发布2023年报告：全球天然橡胶产量同比增长6.5%。

　　ANRPC发布的2023年12月报告预测，12月全球天然橡胶产量料增9.1%至152.2万吨，较上月下降3.4%；天然橡胶消费量料降3.2%至124.7万吨，较上月下降4.4%。

　　2023年全球天然橡胶产量料同比增加6.5%至1514.1万吨。其中，泰国增2.5%、印尼增17.4%、中国降3.1%、印度增3.8%、越南增4.1%、马来西亚降9.8%、科特迪瓦增16.5%、其他国家增5%。

　　2023年全球天然橡胶消费量料同比降0.5%至1550.1万吨。其中，中国增3.8%、印度增5.7%、泰国增16.2%、印尼增3%、马来西亚降22.3%、越南增0.2%、欧盟降6.4%、美国降9.9%、日本降1.5%、其他国家降18.2%。

　　按照ANRPC发布的数据，2023年全球天然橡胶是增长的。

　　2023年全球的需求波动不大，而变量在于产量。价格变化主要受供应端影响。

　　关键点在于：2023年橡胶价格对比2022年价格下跌。但橡胶供应增加。

　　这说明了即使价格下跌，供应仍然显示了供应的增长潜力（综合了橡胶开割面积，天气，割胶积极性的影响）。

　　在未知2024年天气因素对天然橡胶供应的影响有多大的前提下，提前半年到1年预测到大幅上涨的机会，到底有多大的胜算概率呢？

　　理论联系实际，知道自己不知道并不容易，且知易行难。

　　75亿元溢价的回归

　　按照供需矛盾视角下的事件式定价

　　23年8月31日夜盘，合成橡胶大涨10%，带动天然橡胶主力大涨4%多，涨幅罕见。

　　23年9月1日夜盘，合成橡胶大涨12%。两天涨约2200元。

　　天然橡胶主力涨约1100元。涨势罕见。

　　市场上涨的导致的溢价影响

　　天然橡胶持仓量在268万吨-285万吨之间。事件引发的上涨，导致价值增加38-40亿元。

　　顺丁橡胶持仓量在79万吨-103万吨之间。事件引发的上涨，导致价值增加38-49亿元。

　　石化企业检修，导致的突发式事件式上涨，导致橡胶和顺丁市场价值增加75-89亿元。

　　这是市场给予的75亿元溢价。到底是合理还是不合理？是机会还是风险？

　　可能的市场上涨原因，或是市场预期部分合成胶生产企业停工检修，库存预期1-2周内比较少，引发市场快速上涨。合成橡胶大涨带动了天然橡胶和20号胶的上涨。

　　或者是市场对宏观政策预期，对商品整体配置多头，选择了合成橡胶主做多，合成橡胶带动天然橡胶上涨。类似品种还有20230901-20230904期间氧化铝期货主力的上涨等。

　　行业基本面表现平淡

　　合成胶行业方面，23年8月31日，镇海炼化、上海石化、扬子石化丁二烯出厂价执行7600元/吨。与8月30日持平。周度数据来看，国内高顺顺丁装置平均开工负荷67.49%，较上周开工负荷走高5.15个百分点。顺丁橡胶停车检修装置基本已经重启，现阶段整体货源供应充足。

　　天然橡胶23年8月31日天然橡胶市场主流价格稳中小涨，下游刚需采购。上海21年SCRWF主流价格在12000-12050元/吨；上海市场SVR3L参考价格在11350-11400元/吨；云南市场国产10号胶参考价格10200-10250元/吨。

　　无论是合成橡胶还是天然橡胶，行业方面上涨因素，均不明显，基本面表现平淡。可能是地产政策的预期改变了对资金对行业的预期，导致价格的巨大变化。

　　需求方面，截至2023年9月1日，山东地区轮胎企业全钢胎开工负荷为64.25%，较上周小幅走高0.13个百分点，较去年同期走高6.55个百分点。国内轮胎企业半钢胎开工负荷为72.41%，较上周小幅走低0.15个百分点，较去年同期走高9.71个百分点。国内多数轮胎企业开工维持趋稳态势，出口市场的较强支撑，预期轮胎开工率将维持小幅波动。

　　市场方面，市场运行平稳。8月30日，乘联会发布了关于8月前四周乘用车市场销量的数据。从8月1日至27日，乘用车市场零售销售总量达到了135.6万辆，同比增长了6%，相比上个月同期也有3%的增长；厂商的批发销售数量为143.3万辆，同比增长了3%，相较上月同期则下降了3%。

　　库存方面，截至2023年9月1日，上期所天然橡胶库217542（12792）吨，仓单190800（4560）吨。20号胶库存68343（-403）吨，仓单67738 （-403）吨。

　　多空双方的权衡因素

　　天然橡胶RU多方认为，对比铜金属铁矿螺纹，糖棉花等商品，橡胶价格偏低。厄尔尼诺可能有助于橡胶减产。空头认为RU2309升水20号胶比较往年偏高较大。

　　相当部分的现货产业链业者认为，上涨简直莫名其妙。因为供需并没有变好。只是市场情绪变好。应该增加空头卖出套保。

　　但从市场因素方面考虑，由于产业链莫名承担了部分期货空头套保卖出的浮亏，而且由于期货比现货上涨快得多，期现货总体计算，新增亏损。亏损加大的情况下，新开仓空单，有心理压力，有巨大的沟通成本，有资金筹集调度等种种现实压力。

　　而且从盘面来看，2天都是放量增仓大涨，多方气势如虹，而且多方手中浮盈巨大，如果多方乘胜发力，市场可能仍会处于多头氛围。一时间，市场对买现货期货卖出套保的巨大套保盘能否能稳住，产生了巨大的怀疑。增加空头卖出套保，知易行难。

　　后续事件演变脉络

　　9月市场原本是淡季，现货充足，供需平衡，现货企业才安排检修。但市场解读为巨大利多。

　　随着扬子石化10万吨装置2023年10月中旬重启的预期，期货市场货物紧缺预期逐步落空。

　　随着市场持仓量逐步降低，成交量萎缩，价格逐步回归基本面。

　　最终，BR领涨品种2天的激情上涨，用了18个交易日消化，完成大部分涨幅回吐。

　　其实早在20231010，BR2402合约，20231010盘中见12320，与8月31日的12075相比，跌幅将涨幅大多数抹去。

　　BR2402合约，20231206盘中见11750，低于8月31日的12075。

　　RU2405合约，20231206盘中见13115，低于8月31日的13320。

　　9月，10月，11月，石化检修导致的BR突发式事件式上涨，导致橡胶和顺丁市场价值增加75-89亿元，尽数被市场抹去，烟消云散。

　　氧化铝品种也有类似的价格演化过程。

　　后续总结反思

　　市场有效吗？中期和长期有效，市场定价向供需基本面回归，向现货回归。

　　市场无效吗？短时间内可能无效，受宏观情绪、事件冲击的短期影响。

　　75亿元的溢价，真的有意义吗？见仁见智。

　　以上的复盘，可以看作是靠近橡胶产业链的供需视角，分析过程和分析结论，只是基于部分从业者所看见的供需视角，不一定正确，有可能是一种市场偏见。

　　分享出来，作为其他视角分析者参考。

　　横向和纵向的对比

　　胶种的对比：

　　我们列举了新加坡交易所的20号胶，烟片胶，日本的烟片胶期货，上海的20号胶和天然橡胶全乳胶期货价格，进行了对比。

　　对比的基准以2019年年均价为基准。

　　2023年，NR的年均价，已经回到2019年，略低3%。

　　2023年的RU年均价，仍然比RU的2019年要高，高大约10%左右。

　　对比新加坡的20号胶，2023年要低于2019年。

　　因此，基于对产业链供需的认识，基于对最近5年年均价的表现，我们还是认为RU对NR的升水是偏高的，是必然回归的。

　　品种之间的对比：

　　对比2019年，铁矿石和铜仍然是大赢家。买铁矿抛沪胶，买铜抛沪胶，收益是巨大的。尤其是抛RU这一头寸，还能获得移仓的收益（正向的carry）。

　　全乳胶升水定价终于部分回归

　　产业不买贵货，升水的回归主逻辑并未变化。

　　从轮胎下游来看，需求一般，供应充分，并没有买高升水的原料的动力。

　　SVR3L胶和SVR10对国内的全乳胶，10号胶有替代作用。

　　从越南出口数据来看，产业无疑已经在逐步替代。

　　越南的浅色胶和东南亚的标胶20号胶对全乳胶均有替代，均形成压力。

　　如果产业不消费高升水的货物，那么目前的高升水迟早无法维系。

　　但从移仓换月的角度来看，产业可以通过移仓收益来赚钱，虽然回归事件延长，但回归仍然是大概率事件。

　　按照我们的理解，至少RU的270万吨的升水定价不合理。整体维持比较高的升水，将导致产业可以获得稳定的套利空间，虽然，套利空间比往年减少。但套利运行的主逻辑并没有变。

　　市场进入2024年1月，此价差终于部分回归。

　　虽然迟到，未曾缺席。

　　此策略的好处是确定性比较高，而且回撤小。对比市场的颇不容易，显得愈发珍贵。

　　对橡胶胶价的看法

　　回顾历史，1-2月比较好的策略是只做空不做多。

　　中期来看，我们仍然看好全乳胶升水的压缩。

　　RU的远期升水并不合理。

　　基本面没有大的矛盾。长期看难以支持升水长时间维持，建议买现货或NR主力，卖RU2405和RU2409。

　　升水压缩完毕后，风险释放，我们对胶价态度积极，静待花开。

　　免责声明：本报告信息均来源于公开资料或实地调研，我公司及研究人员对信息的准确性和完整性不作任何保证，本报告中的信息、观点均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整；报告中的信息及观点不构成投资要约或买卖建议，投资者据此作出的投资决策及结果与本公司和作者无关。投资有风险，入市需谨慎。

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