东吴证券发布研究报告称，2023年市场不断“抢跑”美联储。先是3月硅谷银行危机爆发后，市场“倒逼”美联储开始降息。再到后来一旦出现弱于预期的数据，市场就会开始交易宽松预期。市场选择“不相信”美联储本轮货币政策的坚定性，因而机构投资者不断押注将会提前的货币宽松。随着美联储已经到加息周期的尾声，市场在2024年继续押注提前降息有利于金价的上涨。

　　事件：

　　利空金价的因素在2023年频现，但匪夷所思的是黄金价格一改颓势破位大涨。传统观点下，金价与美国实际利率密切相关，实际利率作为持有黄金的机会成本，两者往往呈负相关关系。但发现，这一规律自2022年以来失效。2023年在通胀持续缓解，实际利率屡创新高后，黄金稳稳地站上了2000美元/盎司的高位。这不禁引人发问，2024年的金价将会如何演绎?

　　▍东吴证券主要观点如下：

　　实际利率对金价解释减弱，核心原因是“信任危机”。

　　1997—2022年之间，实际利率可以解释87%的金价走势;而这一比例在2022年往后显著降低至3%。究其原因，是“信任”出了问题：即一方面在国际上，全球对美国信用的“不信任”;另一方面，美联储错判通胀导致的“落后于曲线”，美国市场对美联储的“不相信”。

　　黄金在2024年仍有三大上涨的理由：

　　1、美元作为法币，信用的下降。由于美国滥用美元、武器化货币，损害了美元作为国际储备货币的地位。各国央行为降低对美元的依赖，继续“抛美元，加黄金”。截至2023年前3季度，全球央行的黄金储备上升了1015吨，相较于2022年前3季度的673吨继续上。这一需求在2024年将继续增加：根据央行黄金储备调查显示，71%的受访央行认为，全球央行的黄金持有量将在未来12个月增加，去年这一比例为61%。

　　2、美联储降息，美元走弱。2023年市场不断“抢跑”美联储。先是3月硅谷银行危机爆发后，市场“倒逼”美联储开始降息。再到后来一旦出现弱于预期的数据，市场就会开始交易宽松预期。市场选择“不相信”美联储本轮货币政策的坚定性，因而机构投资者不断押注将会提前的货币宽松。随着美联储已经到加息周期的尾声，市场在2024年继续押注提前降息有利于金价的上涨。

　　3、国际政治风险上升，避险需求增加。以史为鉴，20世纪70年代以来的全球重大风险事件下，黄金都有着不错的表现，与其他避险资产相比，都可以称得上是“一骑绝尘”的赢家。2024年，考虑到海外大选加剧全球政治极化，红海航运问题再度冲击薄弱的供应链，地缘政治动荡及全球经济不确定性等诸多因素，黄金的避险属性将得到进一步突显和青睐。

　　除此之外，未来有两大线索可以观测黄金价格是否会“畅通无阻”的上涨：

　　1、实际利率维持高位。如果2024年经济实现“软着陆”，这意味着过程中，通胀比政策利率冷却得更快，实际利率将保持高位，从而拖累金价的上涨。回溯历史，黄金在衰退时期平均上涨19%。反观过去的两次经济软着陆，黄金收益率平均为-0.5%。因此如果经济“软着陆”，黄金的吸引力可能会下降。

　　2、比特币对黄金有一定的可替代性。美联储主席鲍威尔在2021年表示“比特币可能成为黄金的替代品”。从两者的相关性来看，近年来也确实在逐步抬升，从2021年开始的28%，到2022年后升至34%，此比例在2023年进一步上涨至47%。

　　首批比特币ETF“问世”，黄金属性+收益弹性=加快对黄金的分流。

　　11支比特币现货ETF被证监会审核通过，意味着在安全性得到一定的保护下，传统金融在向虚拟资产“妥协”。兼具避险和对冲特性的同时，比特币弹性更大将使得传统资金加速进场，从而分流部分对黄金的需求。

　　风险提示：

　　全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退。

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