从12月初资金面流动性有所宽松开始，国债期货市场又迎来一波“小牛市”。国债期货TL合约成为做多力量最为集中的合约，与沪深300股指合约的负相关性也陡然抬升。股债跷跷板效应更为显著，体现出近两个月整体风险偏好迅速回落的态势。但随着市场风险情绪的释放，我们开始关注债牛情绪是否短期过热。

　　对于2024年的曲线形态将会如何演绎，我们尝试对曲线形态变化逻辑进行归因。2023年国债期货市场多头力量积极参与，定价以预期为“锚”，提前兑现未来短期政策影响空间。我们通过久期中性组合的做陡配置方向（即做多短端，做空长端）来反映2023年各季度曲线平陡的变化情况，配合“降准降息”落地时间表展示政策释放时间点与曲线平陡切换节点的关系。

　　2024年开年以来由于1月的“降息”预期在去年12月基本兑现，因此仅MLF公布前夕小幅出现了走陡。而随着MLF公布保持不变，并且短期货币政策表态克制，宽货币政策落地的预期落空将会使得曲线结构延续走平。

　　短期内由于缺乏政策落地预期驱动，收益率曲线短端受资金面偏紧影响等多重因素叠加，曲线结构或将进一步平坦化，长端合约品种或延续震荡偏强走势体现较弱的经济前景预期。但是考虑到目前久期长端和超长端期限利差持续压缩，且基差收敛空间有限，需警惕T、TL合约多头拥挤度过高所带来的回落风险加剧，踩踏离场或引起曲线结构出现熊陡变化。

　　从中长期来看，由于目前宽货币政策释放节奏未定，若一季度未兑现，则二季度落地确定性将相对应增加。可参考23年一、二季度曲线结构变化情况，关注春节后随着“降息”预期重新升温所出现的曲线走陡套利机会。

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