作者 | 孙玉龙 中信建投期货国债首席分析师

　　本报告完成时间 | 2024年1月24日

　　核心观点

　　降准落地后1-2周内可以关注空头套保的介入机会，但套保持有时间不宜太长，因为降准落地后一个月内期债仍旧易涨难跌；若降准超预期，做多跨品种和跨期价差是较合适的策略；降息落地前，以“牛陡”策略为主；降息落地后，需要警惕利率“走熊”的风险。综合而言，降息对于做多期债策略的支撑效应更强，超预期降准对于做多跨品种价差和跨期价差策略的支撑效应更强，预期内的降准兑现对于做多基差或参与空套策略的有一定支撑效应。

　　单从降准降息的角度考虑，无论是降准还是降息前后一个月，持续参与套保均难有超额收益；降准降息兑现后参与套保，若无法快进快出，最终套保收益还将进一步下降。同时，相较降准而言，降息阶段参与空头套保的平均收益更低。

　　单边方向上，建议近期可适度参与空头套保，持有时间根据有无进一步经济刺激政策而定。跨品种套利方面，我们优先推荐多TS空TL的策略。

　　风险提示：经济复苏低于预期；流动性收紧。

　　正文

　　一、降准前后期债表现

　　开年以来，市场对于降准降息的预期持续升温，而1月MLF利率和LPR利率保持不变并未打消货币进一步宽松的预期，投资者仍相信再次降准降息只会迟到不会缺席，主要源于经济回暖需要宽松流动性支持的经验规律。考虑到未来降准降息有较大概率落地，本文重点研究降准降息时点附近期债应当采取的应对策略。

　　首先，我们将降准进行二分类：符合预期和超预期。追溯历史，降准是否在预期内难有可量化的指标衡量和反映，考虑到降准政策通常是盘后公布，这里我们采用一种简单且有效的模式：定义降准后第二天TF合约涨幅超过0.1%即为超预期，低于0.1%为符合预期，选择0.1%是基于经验角度而言，表明市场并未充分预期降准，故当天积极介入做多。

　　然后，我们在讨论期债表现时，主要观察四个方面：单边、基差、跨品种（2TF-T）和跨期价差，重点研究降准前后一个月期债的涨跌表现，观察是否有显著的规律帮助我们制定该阶段下的投资策略。如图表1所示，各类走势图传递出以下规律：

　　（1）降准前期债基本都会冲高，尤其是降准前一周左右；降准兑现后1-2周内期债有较大概率回落或冲高回落；不过，降准后一个月内期债整体上是易涨难跌的。

　　（2）降准后一个月内期债基差收敛特征有较大概率会弱化，即更偏向于震荡或扩张。或是因为降准后短期内货币宽松的期待值降低，远端悲观情绪易加重，导致基差扩张。

　　结合以上两条规律，我们可以得出一条重要结论，即降准落地后（无论是否超预期），可以关注空头套保的介入机会，该机会较大概率出现在降准后的1-2周内。考虑到基差易震荡或扩张，则在期债处于高位且基差出现低点的时候介入空头套保是最合适的。不过，套保持有时间不宜太长，应视情况进行平仓，因为降准落地后一个月内期债仍易涨难跌。

　　从跨品种和跨期价差的表现来看，也能发现一些规律，主要包含以下两方面：

　　（1）降准前1-2周跨品种价差有较大概率会冲高，即利率曲线会适度陡峭化，降准落地后1-2周内有较大概率冲高回落或下行。不过，降准后一个月内期债的跨品种价差整体是易涨难跌的。

　　（2）若降准超预期，则降准落地一个月内，跨品种和跨期价差更容易扩张，对应多TF空T及多近月空远月的策略或有较高胜率。

　　结合以上两条规律，我们可以得出一条重要结论，即若降准超预期，做多跨品种和跨期价差是较合适的策略；即使预期内的降准落地，随后的一个月内逢低做多跨品种价差仍有较高胜算。

　　二、降息前后期债表现

　　我们以同样的方式寻找降息时点附近期债表现的规律，最终发现以下两条规律：

　　（1）降息前期债大概率表现为上行趋势，降息落地后一个月内期债冲高回落或向下调整的概率较高。

　　（2）降息前期债跨品种价差和跨期价差大概率扩张，降息落地后跨期价差大概率维持扩张状态，但跨品种价差收敛的概率会提升，对应的策略是：降息落地前多TF空T及多近月空远月，降息落地后仍可多近月空远月，但需警惕利率曲线走平的风险。

　　结合以上两条规律，我们可以得出一条重要结论，即降息落地前，期债策略以“牛陡”策略为主，降息落地后，需要警惕利率“走熊”的风险。

　　另外，通过对比降准降息期债的不同表现，我们发现，降息对于单边价格的影响更大，降准对于价差（包括基差）的影响会更大，主要表现为降息对于做多期债策略的支撑效应更强，超预期降准对于做多跨品种价差和跨期价差策略的支撑效应更强，预期内的降准兑现对于做多基差或参与空套策略的支撑效应更强。

　　降息时点附近跨品种和跨期价差的规律性质有限。总体而言，降息前跨品种价差有较大概率扩张，即利率曲线易陡峭化，降息落地后期债的跨品种价差走势具备一定不确定性。

　　三、降准降息时点附近的套保效果

　　本部分主要探究降准降息落地前后一个月的期债套保效果，测算结果如图表5，展示了套保组合(国债现券组合多头+T主力合约空头)相较于未套保组合（仅持有国债现券组合多头）的年化超额收益率，分别进行两个时间段的数据统计：降准(息)兑现前一个月至降准(息)兑现日期间和降准(息)兑现前一个月至降准(息)兑现后一个月，最终对两个时间段的年化超额收益率进行作差是为了检验降准(息)兑现后参与套保是否会取得较好的效果。

　　然而，研究结果表明，无论是降准还是降息前后一个月，参与套保均难有超额收益。即使上文我们提到，降准降息落地后一段时间期债易出现调整，但由于降准降息一个月内期债整体更易上涨，导致最终参与空头套保的收益仍有较高概率下降。同时，相较降准而言，降息阶段参与空头套保的平均收益更低。

　　四、近期市场表现和策略展望

　　单边方向上，近期债市持续向好，长期限国债期货表现更佳，从而进一步压平利率曲线，主要源于市场对于经济的悲观预期难以降温，在1月降准降息落空后，经济层面的支撑力量进一步强于货币宽松预期层面。

　　从近一月的主要经济数据对期债的影响来看，12月低于预期的官方制造业PMI公布后期债下跌，而低于预期的社融和GDP公布后期债均上涨，高于预期的通胀数据公布后期债微涨，总体对经济数据略钝化，源于市场对于经济的悲观局面预期较充分；从近两月的主要政策对期债的影响来看，市场对于货币政策基调的变化和超预期的经济政策非常敏感，一旦重要会议并未释放明显的稳增长信号，则期债会重回上升趋势。

　　展望后市，结合前文降准降息对期债影响的研究，虽然当前期债处于历史高位，我们仍不推荐货币政策宽松基调下单边做空期债，除非有进一步的经济刺激政策跟随出台；不过，1月24日降准兑现，参与空头套保对现券适当保护是必要的，若后续有进一步的经济刺激政策出台，则继续持有甚至加大套保头寸，否则也只能是短期套保。

　　基差层面，1月以来TL合约的基差先抑后扬，波动较大，单边强势受益于经济强刺激的近端落空，远端由于重要会议临近暂具备不确定性；其他品种整体呈现出震荡上行的状态，降息降息的落空对更短期限尤其是TS的空头力量略有支撑，使得其基差近期持续反弹。

　　我们判断，后市重要会议释放强刺激信号的概率在增加，那么2023年以来当前“降基差”的局面难以维持，2406及其以后的季月合约成为主力合约事的基差中枢水平望进一步抬升，这意味着空头套保的成本将逐季增加，多近空远将成为今年各品种跨期策略的主要方向。

　　近期各品种的跨期价差走势有一定差异，表现为长期限尤其TL合约的近远月价差显著扩张，但短期限尤其TS合约的近远月价差震荡收敛，这与上文TL基差先抑后扬及TS基差震荡上行的表现不一致，主要是因为TL、TS分别受到了经济预期和流动性预期的不同影响，表现为经济悲观预期支撑TL近月，降息落空打压TS近月。

　　品种间强弱方面，在这场多头的长河中，长期限合约持续跑赢短期限，表现为主力合约价差4TS-T长期处于下行趋势中。但正如前文所述，TS远月合约逐渐展现出韧性，结合经济企稳之前流动性难有收紧的经验规律来看，我们倾向于认为远月2406合约上，长期限强于短期限的格局正在逐步扭转，最强有力的扭转信号来自于两方面：一是降准降息落地；二是重要会议释放强刺激政策信号，且后者对长期限合约的压制力将更强，前者已伴随着1月24日央行释放降准信号而得以明确。在此判断基础上，近期我们优先推荐多TS空TL的策略，较适合在2406合约上参与。

　　最后，我们对全文的重要结论进行简要的归纳总结：

　　降准落地后1-2周内可以关注空头套保的介入机会，但套保持有时间不宜太长，因为降准落地后一个月内期债仍旧易涨难跌；若降准超预期，做多跨品种和跨期价差是较合适的策略；降息落地前，以“牛陡”策略为主；降息落地后，需要警惕利率“走熊”的风险。综合而言，降息对于做多期债策略的支撑效应更强，超预期降准对于做多跨品种价差和跨期价差策略的支撑效应更强，预期内的降准兑现对于做多基差或参与空套策略的有一定支撑效应。

　　单从降准降息的角度考虑，无论是降准还是降息前后一个月，持续参与套保均难有超额收益；降准降息兑现后参与套保，若无法快进快出，最终套保收益还将进一步下降。同时，相较降准而言，降息阶段参与空头套保的平均收益更低。

　　我们仍不推荐货币政策宽松基调下单边做空期债，除非有进一步的经济刺激政策跟随出台；不过，1月24日降准兑现，参与空头套保对现券适当保护是必要的，若后续有进一步的经济刺激政策出台，则继续持有甚至加大套保头寸，否则也只能是短期套保。

　　跨品种套利方面，长期限强于短期限的格局正在逐步扭转，最强有力的扭转信号来自于两方面：一是降准降息落地；二是重要会议释放强刺激政策信号，且后者对长期限合约的压制力将更强，前者已伴随着1月24日央行释放降准信号而得以明确。在此判断基础上，近期我们优先推荐多TS空TL的策略。

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