“汤总”本金和票息全无的截图

　　华夏时报记者 陈锋 见习记者 李墨轩 北京报道

　　200万本金和票息全无的“汤总”火了，调侃其淡定背后，更多的是市场对于雪球集中敲入和对股票现货市场是否产生影响的担忧。

　　本周中证500指数收跌5018.43点，中证1000指数收跌5306.99点。据机构测算，雪球集中敲入已经发生，但是敲入相对分散，距离第二轮集中敲入尚有空间，此外，机构认为雪球敲入事件本身对股票市场影响有限。

　　受访投顾人士建议，投资者购买此类产品不要过度加杠杆；金融专家则认为，金融机构因其抗风险能力本该作为承担风险更多的一方，但是雪球产品的设计让投资者承担了不对称的更大风险，“这和大人拉着小孩打麻将赌钱一样”。

　　雪球产品是什么

　　近几日，一张关于“汤总”本金和票息全无的截图被广泛传播。据网传截图，投资者“汤总”被告知，其参与的存续期为24个月的中证500指数雪球于2024年1月15日到期，因中证500指数期末价比期初价跌26.83%，而其保证金比例为25%，因此投资的200万本金和票息全无。“汤总”淡定回复“嗯”。

　　一位金融机构的风险管理人士告诉向《华夏时报》记者解释，“25%的保证金意味着上了四倍杠杆，所以这位投资者的名义本金是800万元，到期跌幅26.83%也就是跌了214.64万元，因此包括本金和票息都没了。”

　　情绪稳定的“汤总”火了，一个“嗯”价值200万元。更进一步的疑问是雪球产品是什么？上述金融机构人士告诉记者，可以将雪球产品简单理解为，客户（投资者）卖出一份带有触发条件的看跌期权，并收取期权费。

　　据公开资料显示，当前市场上的雪球产品主要为证券公司发行的各类雪球型收益凭证或场外期权，以挂钩中证500、中证1000为主，一般向上向下设置两个预警线，向上是敲出（比如敲出水平线为期初价格的103%），向下是敲入（比如敲入水平线为期初价格的80%或75%）。也就是说，只要雪球产品挂钩的标的，没有跌破下方的敲入价格，那么看跌期权就不会生效，投资者可以获得票息收入。雪球产品在触发敲出或没有触发敲入，均可以为投资者带来收益，但是如果标的价格大幅下跌即触发敲入但没触发敲出，投资者可能会面临损失，“汤总”就遇到这种情况。

　　是否会集中敲入

　　虽然社交平台不乏对淡定“汤总”的调侃，但更重要的是投资者对雪球集中敲入的担忧。

　　信达证券对雪球产品的存量规模进行估算，根据证券业协会最新发布的场外市场发展报告，截至2023年7月末，收益凭证及场外衍生品存续总规模约2.7万亿元，他们估算截至2023年10月末，挂钩中证500和中证1000的雪球类产品存量总规模约占全部场外衍生品规模的6%至10%，取8%为估算比例，即约为2160亿，其中60%为挂钩中证500指数的雪球，40%为挂钩中证1000的雪球类产品，即约有1296亿的中证500雪球与864亿的中证1000雪球正在市场中持续对冲。

　　一位不愿具名的市场人士对《华夏时报》记者表示，基于两点原因，他认为不会出现大规模的雪球产品波动。一方面是基于手上一些券商的测算数据，雪球产品分别在每100点有不同的敲入规模情况，从数据看确实会有一批产品在指数下跌的不同点位出现敲入，但是规模有限；另一方面，据多个券商的产品管理人士反馈，基本在上一轮下跌的时候就已经跟客户谈转指增的事情，绝大部分客户都已经认可。

　　该市场人士并未向记者透露内部的测算数据，但市场上有多家金融机构的研报中体现相关测算数据。

　　中信期货1月17日研报指出，本轮雪球集中建仓进场时间为23年2—4月，按月度收盘均价开仓计算，敲入线为80%的雪球已经基本敲入，估算敲入规模1100亿，分配到中证500和中证1000雪球，预计造成单品种市场约400亿名义规模影响。

　　中信期货还测算，相较于1月8日，1月17日雪球集中敲入的边际影响有限。1月8日收盘，市场初步临近主流雪球80%敲入线，后续随着行情持续走弱，敲入压力分散缓释。1月17日有敲入风险的雪球仍然还是23年2—4月建仓的80雪球，距离75%集中敲入尚有空间。因为中证500雪球75集中敲入点位4750点，中证1000雪球75集中敲入点位5180点。

　　信达证券1月12日研报指出，雪球集中敲入已经发生，但是敲入相对分散，距离第二轮集中敲入尚有空间。根据信达金工团队的假设和测算，此轮跌幅造成约70亿的中证500雪球和50亿的中证1000雪球发生敲入；目前挂钩中证500与中证1000的雪球产品集中敲入区间在4800和5200以下；目前挂钩中证500的雪球已经进入陆续敲入区间，继续下行至4800点以下时将开始加速敲入，此后敲入规模增量将陆续达到顶峰。挂钩中证1000的雪球在5200点将进入集中敲入区间，当指数下跌至4800点时，敲入规模增量将达到顶峰。

　　截至1月19日收盘，中证500指数收跌5018.43点，中证1000指数收跌5306.99点，与上述集中敲入点位还有一定距离。

　　另据媒体报道，中证机构间报价系统股份有限公司总经理李亚琳表示，近期证券公司发生敲入的雪球产品规模占比约7%，远远小于2022年4月的敲入规模，且敲入点位及产品到期日比较分散。

　　对现货市场影响有限

　　除了雪球本身的敲入风险，市场的另一关注点是会否对其他市场产生影响。

　　中信期货指出，雪球敲入事件本身对股票市场影响有限。雪球敲入后，潜在影响为交易台平仓期货多头，致使基差贴水走阔；但由于盘中持仓量增加，判断期货空头开仓力量更加主导。雪球敲入主要对期货基差产生冲击，但期货基差再向股市传递影响的逻辑并不清晰。因此认为雪球敲入对股票市场影响有限。

　　信达证券认为，雪球对现货市场影响较为有限，雪球类产品的存在并不能直接影响现货市场的走势，主要影响仍然集中于股指期货的价差走势上，指数价格走势的决定性因素仍是成份股股票的基本面。

　　信达证券还指出，雪球敲入产生的对冲操作对股指期货市场影响有限，因中证500雪球产生的全部持仓占股指期货IC总持仓最高为六成左右，中证1000雪球占IM总持仓最高比例为四成左右。且通过对日内指数大幅下行的压力测试，也能看到，指数当日下行10%范围内，对当日股指期货的交易影响也较为有限，对于IC最高占比为23%，IM最高占比仅为14%。

　　此外，在1月19日证监会的新闻发布会上，证监会期货司司长李至斌表示：“通过排查，当前股指期货的整体持仓较为分散，暂未发现客户集中大量加空仓的现象，也暂未发现关联账户联合做空的行为。”

　　投资者相当于“卖保险”

　　从投资者的角度出发，应如何看待雪球产品？

　　结构化金融专家、资管行业资深人士宋光辉对《华夏时报》记者表示，首先从一个有效市场的专业分工的角度看，金融机构应该作为更多承担风险的一方，因为其有更多的对冲手段和更强的抗风险能力。但是从雪球产品复杂的设计来看，投资者承担的是不对称的较大风险，相当于“卖保险”的角色，“这和大人拉着小孩打麻将赌钱一样”。

　　此外，宋光辉表示，此前雪球产品销售比较火的时候，市场波动较小，但目前资本市场的调整幅度已经超过此前购买产品时的预判。他还指出，金融市场并不完全按照统计规律常态分布，会发生极端的“黑天鹅”事件。

　　“我不太建议个人投资者去投资期权产品尤其是复杂的雪球产品，因为不构建模型并且利用计算机模拟计算，人的直觉和经验根本无法直接把握。”宋光辉对记者说道。

　　一位资深投顾告诉《华夏时报》记者，此前确实有人在卖雪球产品时信誓旦旦保证绝对安全。他表示，雪球产品是一种看跌期权的衍生品，其实质是获取票息的收益权，因此虽然雪球产品有一定的保护安全性，但遇到市场价格大跌的时候会产生亏损。同时如果市场出现牛市行情，雪球产品的收益往往不及市场的普遍预期，因此会错失机会成本。

　　他还表示，购买雪球产品更适合市场横盘震荡整理期间，获取一定程度波动的收益率。同时需要注意的是雪球产品只有在敲入或者敲出观察日的情况下才有效。在购买雪球产品的过程中需要投资者认真预估市场的震荡空间，如果出现标的物大幅度下滑则可能出现本金和利息的双重亏损。在购买雪球产品的时候还是建议投资者不要过度加杠杆，虽然可能收益更大，但一旦触及平仓线，则会导致风险成倍放大。

　　上述认为雪球产品不会出现大规模波动的市场人士对记者表示：“希望经济能够稳中向好，市场也能够趋于稳定，而不是被一些以讹传讹的消息，让大家陷入恐慌。”