最近，股指期货IC（中证500股指期货）、IM（中证1000股指期货）合约贴水程度出现逐渐扩大的现象，引发了一些机构的关注。尽管本周五合约就要到期，但截至昨日收盘，IC2401、IM2401合约的贴水幅度仍然较大。

　　有机构认为，近期股指期货贴水加深的主要推动因素除了与空头对冲有关外，还有一部分原因是部分2023年上半年发售的中证1000雪球期权遭到敲入，触发多头平仓。据机构测算，上一轮雪球集中建仓进场时间为2023年2-4月，而如今其中部分雪球的敲入线已有较大概率被跌破。

　　IC、IM相关合约临近到期依然大幅贴水

　　截至1月17日收盘，IC、IM各合约基差变化

　　记者注意到，最近，股指期货IC、IM合约的贴水情况，引发了市场的关注。截至1月17日收盘，IC2401合约的贴水幅度达43.74点,IM2401合约的贴水幅度达42.72点。

　　某券商金工分析师昨日向记者表示，“IC2401合约本周五就到期了，这个贴水幅度太深了。”

　　截至1月18日收盘，尽管IC2401、IM2401的贴水幅度有所收敛，但仍然处在贴水的状态。此外，远月合约的贴水幅度依然较大。

　　而IC2401、IM2401合约的到期日是到期月份的第三个周五，也就是明天。某期货公司经纪业务部门人士向记者表示，在股指期货合约到期临近之时，一般来说合约的贴水会日渐收敛，“因为到期结算价按照现货最后两个小时算数平均价计算，所以必须收敛。”

　　截图自：中信期货研报

　　IC、IM合约近期贴水幅度持续扩大 数据来源：Choice数据

　　此外，值得注意的是，近期，IC、IM各合约的整体贴水幅度有加深趋势。据Choice数据统计，去年12月下旬以来IC、IM各合约的基差率（基差率=(期货价格-现货价格)/现货价格）呈现出贴水程度逐渐加剧的态势。不过，相比IC、IM合约，IF和IH合约的贴水幅度显得更小，IH2401合约昨日还出现了小幅的升水。在上述券商金工分析师看来，最近 IC、IM当月合约贴水与雪球的影响有关。

　　据了解，包括券商在内的雪球期权交易商是近年来股指期货的主要参与者之一，而目前市场上的雪球产品，主要挂钩的是中证500和中证1000两大指数。据国泰君安非银团队研报，为对冲标的资产价格波动风险，券商为客户新开雪球期权合约后，会持有部分指数标的的期货多头进行Delta对冲。当雪球发生敲入后，根据合约的Delta，券商预计会减持部分指数标的期货多头头寸。

　　中信期货近日发布研报指出，近期相关股指期货贴水加深的主要推动因素在于:1)空头对冲力量占主导;2)部分2023年上半年发售的中证1000雪球期权遭到敲入,触发多头平仓。

　　不过股指期货的深度贴水在一定条件下也会发生收敛。中信期货指出，未来股指期货贴水收敛的因素主要有两方面，其中就包括深度贴水下或推动新发雪球票息抬升,在市场避险情绪较浓厚的背景下,可能吸引资金配置。

　　此轮雪球敲入对业内带来的警示

　　随着近期中证500、中证1000指数的持续下跌，最近不少机构和市场人士都在测算雪球的敲入线、敲入规模。

　　中证500，中证1000雪球敲入线的估算 截图自：中信期货研报

　　据机构测算，上一轮雪球集中建仓进场时间为2023年2-4月。对比今年1月8日收盘价与2023年月度收盘价均值，并以80%敲入线计算，那么去年2-4月建仓的中证500雪球的敲入线（对应中证500指数点位）分别为5072.77 、5022.2、5080.9点；去年2-4月建仓的中证1000雪球的敲入线（对应中证1000指数点位）分别为5564.95、5478.95、5512.62点。

　　从昨天起，中证500，中证1000指数陆续跌破了上述敲入线。由此来看，2023年2-4月集中建仓的中证500，中证1000雪球产品如今已经有较大可能发生敲入，其中中证1000雪球发生敲入的概率更大。另外，2023年5-6月集中建仓的中证1000雪球产品也面临了较大的敲入压力。

　　对于雪球集中敲入对A股市场的实际影响，上述金工分析师认为，“指数每往下跌一点都会有雪球敲入，但是雪球敲入不会带来这么大的抛盘，下跌主要还是市场自发的行为。”

　　上述期货公司经纪业务部门人士向记者表示，“没有雪球的时候，市场也会经常贴水，雪球只是一个相对不重要的影响因素，本质原因还是出在市场本身，现在外界的一些解读把主要矛盾和次要矛盾搞反了。”

　　中信期货最近指出，市场担忧雪球在敲入的瞬间大幅缩减多头仓位，推进指数下跌。但一方面雪球产品的规模不足以影响指数市场， 另一方面雪球在跳点附近的对冲方式也会提前操作以及平滑delta曲线，对市场的影响没有想象中的大。

　　不过在一些业内人士看来，尽管雪球敲入对A股市场的影响是相对间接的，但此轮敲入也给相关发行机构带来了警示。据了解，从雪球的业务模式来看，雪球产品的买方通常是银行理财和专业机构，而卖方主要集中在券商和期货公司旗下的风险管理子公司。

　　某业内人士指出，近期雪球之所以能成为市场的热门话题，其背后的原因值得业内深思，“此轮敲入后，估计大多数投资者会意识到，衍生品伴生着对指数的投资判断、贴水环境的了解、定价结构的优劣势，实际上门槛是比较高的。这一轮市场下行也给境内券商一个警示，复杂衍生品业务不是那么容易做的，对冲风控能力、客户营销管理、市场研判都非常关键，不是单纯按模型规定动作做完就结束了。”

　　另外，历史回测显示，投资雪球虽然有着高胜率，但尾部风险较高，一旦市场遇到极端行情，投资者可能会遭受较大的损失。而许多投资者之所以倾向于投资雪球产品，主要是被机构给出的高票息所吸引，实际上通常只有较小的概率可以拿到完整的票息，更多的情况是敲出事件发生时拿到年化票息。