1月17日，一张截图在社交媒体广为流传。该截图显示，有投顾提醒某投资者，其参与的2022年1月13日中证500指数雪球于2024年1月15日到期，因该合约保证金为25%，期末价低于期初价25%以上，因此此次投资的200万本金和票息皆无。

　　《每日经济新闻》记者向券商人士咨询后得知，雪球产品具体要看结构设计，上述雪球应该是场外保证金非保本雪球产品，比如25%的保证金比例，则其名义本金为100万元的话，投资者只需要付出25万元保证金。如果发生敲入或到期跌幅高于保证金比例，则的确有可能出现本金票息皆无的情况。

　　业内：损失全部本金的主因在于高杠杆

　　截图显示，该雪球产品挂钩中证500指数，2022年1月13日成立。该笔起息价即期初价为7097.76，到期日即期末价为5193.3，跌幅达到26.83%。由于保证金比例为25%，跌幅高于保证金比例，因此本金和票息皆无。

　　对此，记者向两位券商投顾人士进行了咨询。其中A投顾表示，上述雪球应该是场外保证金非保本雪球产品，比如25%的保证金比例，则其名义本金为100万元的话，投资者只需要付出25万元保证金即可参与。如果发生敲入或到期跌幅高于保证金比例，则的确有可能出现本金票息皆无的情况。

　　另一位B投顾则直呼，上述“保证金比例和结构，那是太夸张，杠杆加得太高了”。同时，两位投顾均表示，近期，其所在的券商均发生了雪球敲入的事件。

　　2020年至2022年，雪球产品曾迎来一波爆发期。当时包括信托、券商、私募在内的金融机构纷纷下场创设雪球产品。记者获取的一份券商给客户宣讲的雪球策略产品交流材料显示，雪球产品分为本金保障型“小雪球” 和非本金保障型“大雪球”两类。本金保障型“小雪球”投资下跌亏损锁定，向上可随挂钩标的指数无限上涨，向下可全部本金保障。

　　但对非本金保障型“大雪球”虽然票息较高，其实质为卖出了敲入结构的看跌期权。该材料显示，如果不加杠杆，最差情况是：投资者本金损失风险接近于同期指数跌幅。

　　信达证券金工团队也在1月12日的研报中，以一款最典型的雪球结构收益凭证为例，指出若该产品的期限为24个月，挂钩标的为中证500指数，敲出水平为标的资产期初价格的100%，敲入水平为期初价格的80%。只要指数不发生大幅下跌，就可以获得高额的票息收益，一旦指数下行发生敲入，在上述案例的雪球中，投资者瞬时从12%的潜在正收益转为20%的亏损，因此雪球的收益在指数价格下行时会格外敏感。

　　券商：目前雪球敲入的直接冲击已得到了一定释放

　　那么，近期随着A股市场调整，到底有多少雪球可能发生敲入呢？

　　信达证券金工团队对雪球产品的存量规模进行估算时指出，根据证券业协会最新发布的场外市场发展报告，截至2023年7月末，收益凭证及场外衍生品存续总规模约2.7万亿，估算截至2023年10月末，挂钩中证500和中证1000的雪球类产品存量总规模约占全部场外衍生品规模的6%至10%，按照中位数8%估算，雪球目前存量名义本金为2160亿。目前场外市场中主流交易的雪球产品一般为2年期，敲入水平线在70%、75%以及80%，敲出水平一般为100%。

　　而结合市场走势来看，2022年7至8月以及2023年2月导致80%敲入水平的雪球合约基本已经发生敲入，而2022年9月至2023年2月期间入场的雪球产品基本都已敲出，且2023年11月份的小幅反弹带动8月入场的一部分雪球发生敲出，目前仍存续的合约主要是2022年7至8月发行雪球，以及2023年2月至今入场的雪球合约，其中约有53亿的雪球已经发生敲入，剩余的790亿中证1000雪球会随着指数的下跌而陆续发生敲入。

　　信达金工团队同时指出，目前挂钩中证1000的雪球产品集中敲入区间在5200点以下，平均每下跌100点，敲入规模为100亿左右，而雪球产品在4800点左右的敲入速度达到顶峰，每下跌100点，敲入规模在130亿左右。

　　不过，信达金工也指出，相对去年11月，目前雪球集中敲入的冲击已经得到了一定的释放，目前挂钩中证500的雪球产品已经进入集中敲入区间，做市商会随着指数的波动同步进行对冲操作，但在上下200点的空间内，均为偏多操作，当中证500指数下行至4900点区间，中证1000指数下行至5300区间时，对冲操作才会转为卖出操作。

　　此外，信达金工也认为，雪球的敲入和对冲对现货市场影响较为有限，原因是从体量来看，雪球存量总规模2000亿左右，可以撬动的股指期货名义本金最高为3200亿左右，而目前IC与IM股指期货总持仓额接近6000亿，A股市场的总市值在75万亿，雪球自身通过股指期货市场传导至现货市场的影响几乎可以忽略。

　　雪球适合慢牛、震荡、缓慢调整、区间波动行情

　　但值得一提的是，近期在A股下跌背景下，雪球引发的敲入以及投资者损失风险也屡屡受到关注。究其原因，在于雪球产品结构所产生的风险，往往均出现在指数调整阶段。

　　上述券商提供的雪球产品材料中就明确指出，非本金保障型“大雪球”策略，“适合慢牛、震荡、缓慢调整、区间波动行情”。但今年以来市场大幅下跌，正好与雪球适应的市场环境大相径庭。

　　事实上，近年来，监管多次提示雪球产品相应风险。

　　2021年8月，《每日经济新闻》曾报道，当时各大券商场外业务部均收到监管下发的文件，要求强化“雪球”产品的风险管控。在该文件中，监管指出，证券公司发行雪球产品主要存在以下三大风险：

　　一是投资者销售适当性风险。雪球结构具有高票息但非保本的特点，当挂钩标的指数发生大幅连续下跌时，投资者可能面临本金较大幅度亏损，属于一类风险较高的产品，需要加强对终端投资者的风险提示和适当性管理。

　　二是证券公司对冲不充分的风险。当在观察日前后，挂钩标的价格临近敲入价格或敲出价格附近时，证券公司Delta、Gamma 等风险敞口将发生剧烈跳动，对证券公司的对冲精准性和交易能力提出了较高要求。

　　三是表内亏损风险。考虑到雪球结构适用环境具有较强周期性，若市场走势出现趋势性下滑，同时伴随挂钩标的波动率走低、股指期货负基差大幅收敛，证券公司对冲成本将大幅增加，极端情况下可能导致证券公司大幅亏损。

　　而上述B投顾坦言，雪球产品实际上对投资者专业知识储备、风险承受能力要求较高。但在雪球产品发行火爆的时期，最大问题是可能存在部分销售人员在讲解时片面强调收益，或使客户产生类似高收益存款的错觉。此外，一般而言雪球产品购买者需要符合适当性三匹配（即风险承受能力为积极型、拟投资品种为高风险金融产品或服务/其他高风险或复杂金融产品或服务、拟投资期限为1到5年/无特别要求）的私募资管合格投资者，但如果不匹配却要购买，则通常签告知书即可。因此实际上绝大部分投资者仅适合保本收益的“小雪球”。

　　而A投顾则指出，2023年以来，其所在券商雪球投资者门槛已提升至1000万元，且公司已经不再创设新的产品，近期运作的主要是存量产品。“不过由于市场经历了本轮下跌后，从雪球敲入敲出结构来看，目前产品已有了安全垫，风险得到释放。”

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