聚烯烃：产能压力边际影响下滑，关注结构性机会

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　　摘 要

　　2024年聚烯烃价格或维持宽幅震荡走势，关注阶段性的机会；

　　供应端来看，处于新投产装置落地和开工率再调整的新平衡动态调整中，在产能基数不断增加的趋势中，预计供应端压力影响相较于2023年有所转弱，重点关注新增产能投放预期和实际落地之间的预期差，全年PP供应压力大于PE。

　　需求来看，大方向仍是经济复苏下，需求端稳中向好，但也不可过度乐观。地产和基建相关需求持稳为主，提供底部支撑；日用品相关需求维持一定的增速，重点关注节假日前的下游备货需求以及假期后的库存情况。此外，季节性的需求淡旺季仍是交易的重点，在产业链矛盾不明显的情况下，季节性的需求旺季是较为确定的需求。

　　关注L-PP价差做扩的机会，主要在05合约上体现；若PDH利润再次走低，则可关注L-PP做缩的机会，关注3季度PDH开工率情况；

　　风险提示：成本端价格波动、投产不及预期以及需求恢复不及预期。

　　02

　　行情回顾

　　2023年聚烯烃价格呈现上半年震荡下行，3季度企稳回升，十一后逐渐走弱的趋势。具体来看，1月份，市场炒作复苏逻辑，叠加春节前下游刚需企业集中补库，导致价格走强，年后预期价格逐渐回落。3、4月下游进入年内农膜的第一个旺季，塑料走强明显，刚需仍有支撑。此后，4-6月，价格整体呈现下行趋势，在宏观预期转弱、成本端坍塌和下游需求走弱下，价格快速下滑并触及年底最低点；6-9月中旬，能源端逐渐企稳，煤炭价格和原油价格企稳回升，下游也开启了一轮补库周期，叠加农膜旺季和“金九银十”预期下，价格大幅回升；9月中旬-12月，受节后需求迅速转弱和原油价格下跌影响，生产企业库存大幅累积，高库存和弱需求下盘面价格走弱。

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　　关注产能增速和开工率之间的新平衡

　　（一）投产压力仍在，利润偏弱下实际投产进度存疑

　　2023年PE共计投产260万吨，实现年产能增速为8.72%，目前产能合计为3241万吨；分品种来看，年内LDPE无新增产能投放，产能累积在463.5万吨，占比约在14.3%，HDPE新增产能190万吨，产能累计达到1511.5万吨，占比约在46.64%，LLDPE新增产能70万吨，产能累计达到1266万吨/年，占比约在39.06%。

　　2023年PP共计投产465万吨，目前产能合计为3936万吨，年内已实现产能增速为13.40%。其中油制新增产能235万吨，占新增产能的50.54%，仍是PP最大的原料来源，PDH装置新增180万吨产能，占新增产能的38.71%。PDH装置占比不断提高，年内多套PDH装置新增投产因效益问题推迟，因此产能增加量不及预期。

　　从2024年投产计划来看，PP、PE仍处于产能投放的过程中，根据隆众资讯数据显示，2024年PE新增产能投产613万吨，年产能增速在18.91%。PP新增产能投产980.5万吨，年产能增速在24.91%。

　　无论是PP还是PE，2024年预计产能增速都在15%以上，其中PP多套装置是2023年延期投产的装置，高供应的压力仍然是悬在聚烯烃价格上面的“利剑”。从2023年的实际投产来看，PE投产基本按计划进行，PP投产则大幅低于年初的投产计划，主要是受PP生产装置亏损严重的影响。因此，2024年计划表和实际投产落地大概率仍是劈叉，在高投产压力下，难以给到PP、PE长时间的利润，但若利润表现差，则反过来又会影响企业投产的意愿，因此预计2024年实际投产额难以全面落地。重点关注山东裕龙石化、埃克森美孚、中石化英力士等大装置的投产进度，或存在阶段性的供需错配机会。

　　（二）开工率大幅下滑，趋势或将延续

　　从检修量来看，2023年PE、PP检修量预计为357.26万吨（+9.78万吨）、530.10万吨（+74.94万吨），同比增速分别为2.74%、14.14%，PP检修量增加较为明显，一方面是产能增加导致基数增加的因素，另一方面是生产企业面对效益不佳的主动选择，今年是PP的检修大年，也是生产企业在高投产背景下的无奈之举，通过产能利用率的变动来调节产能过剩的局面。

　　2024年来看，产能利用率或有进一步下降的预期，在聚烯烃后续2-3年内仍面临较大的产能新增压力下，国内需求增速平稳，或难以消化新增量，因此企业大概率继续选择降低负荷以应对市场货源溢出的难题，相较而言，PE的供应压力更小，产能利用率下降幅度仍然要小于PP，通过产能出清实现新的供需平衡。

　　（三）产量持续增加，增幅或小于产能增速

　　从产量来看，2023年1-11月，PE、PP国内产量2555.82万吨（+248.05万吨）、2918.61万吨（215.22万吨），同比分别+10.75%、+7.96%。产量取决于产能和开工率，PE虽产能增速不高，但整体产能利用率维持偏中性水平，因此产量增速高于产能利用率；PP产量增速不及产能增速的一半，背后体现的是极低的产能利用率的拖累。

　　2024年，预计PP实际产能增速仍将大于产量增速，一是产能投放多集中于下半年，实际装置运行时间有限；二是生产企业在市场逐渐转向“供大于求”阶段的自发调节。整体来看，PE产量增速或与实际产能增速相近，两者产量继续维持增加的趋势。

　　（四）国产替代推进，进口依存度下降

　　根据国家统计局数据，2023年11月，我国PE进口量在121.93万吨，环比-0.40%。累计进口量在1227.2万吨，同比-0.83%。其中HDPE进口量在48.4万吨，环比-1.93%，LDPE进口量在27.87万吨；环比-2.45%，LLDPE进口量在45.66万吨，环比+2.62%；

　　2023年11月，我国PP进口量在36.25万吨，环比+4.38%，2023年1-11月累计进口量在374.25万吨，同比-8.13%。

　　PP、PE均呈现进口逐渐下降、出口逐渐增加的趋势，进口依存度继续下降。据测算，2023年PP、PE进口依存度分别为11.74%，33.12%，同比分别下降2.02%、2.06%。在国内产能在全球产能占比不断提高的大趋势下，预计进口依存度继续维持下降趋势，PP在可预见的将来，将实现从净进口产品转向净出口。PE由于进口料的不可替代性较强，对生产工艺要求偏高，因此进口量仍然维持单月平均100万吨以上的水平，进口依存度仍然偏高。

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　　需求：承压上行，关注季节性机会

　　（一）下游弱复苏，开工率低位运行

　　2023年，PP、PE需求主要经历了两次转暖，一次是年初的市场在经济复苏下的乐观预期，一次是8、9月份下游在低库存状态下的补库行为带动的需求爆发。其余时间需求多呈现震荡偏弱的状态，市场预期也较年初偏乐观状态下有所下调，下游成品库存维持高位，终端需求表现不佳。

　　从整体开工率上看，今年下游开工率表现最好的是2、3月份，春节后复工复产叠加乐观预期，导致下游心态偏好，开工率快速抬升。此后，PP、PE开工率均开始走弱，整体呈现弱复苏的状态。

　　PE农膜行业来看，根据隆众资讯数据显示，2023年农膜产量同比下降约1.1%，受制于下游需求转弱和部分农膜更换年限增加，企业维持低负荷运行，导致农膜的需求同比有所转弱。PE包装膜也维持偏低的开工，二季度开工回暖主要受部分缠绕膜、热收缩膜旺季需求支撑，整体表现偏刚性。

　　PP塑编开工率年内一直在低位徘徊，其下游主要是化肥袋、水泥袋等需求，水泥袋占比较大，且需求受到房地产表现低迷所影响，持续偏弱，导致开工率难以提升，年中曾出现塑编企业联合减产抬价的行为，导致需求阶段性大幅下滑。2023年中国BOPP新增产能依旧较多，产能增速在6.44%，BOPP开工率表现也较好，除受联合减产影响外，开工率一直维持高位。

　　后续来看，预计2024年农膜需求或变化不大，农业需求相对稳定。包装膜需求预计仍维持小幅增长，快递量今年以来维持偏高增速，包装需求偏强，在社零增速转暖下，包装需求有支撑；PP塑编需求继续受到房地产影响，或震荡运行，需关注明年房地产相关政策的变化。此外，新能源车渗透率的提升和房地产竣工段表现偏强也对需求形成支撑。

　　（二）保交楼政策下，白色家电增长亮眼

　　根据国家统计局数据显示：2023年11月我国塑料制品产量为670万吨，同比增长2.3%；2023年1-11月我国塑料制品产量累计6658.8万吨，累计增长0.6%；2023年1-11月我国冰箱、洗衣机和汽车产量分别为7730万台、8239万台、2289万辆，同比增长17.13%、21.11%、9.83%。塑料制品年内持稳为主，白色家电消费在保交楼政策和新能源汽车渗透率的抬升下，整体增速较快，支撑PP抗冲共聚、注塑等需求。

　　（三）需求恢复趋势仍在，向上空间有限

　　综合来看，2023年PP、PE需求在弱复苏的背景下，下游需求整体处于修复过程中，但程度有限，更多呈现的是过度乐观和过度悲观预期之间的切换。展望2024年，大方向仍是经济复苏下，需求端稳中向好，但也不可过度乐观。房地产行业在今年密集政策出台和保交楼政策的延续下，预计将逐渐企稳，形成需求的底部支撑；基建来看，更多起到的是托底经济的作用，因此难以大幅提振需求，但仍能起到底部支撑的作用。出口端，当前美国经济数据显示，美国经济软着陆概率较高，且今年出口数据整体表现稍强于预期，明年海外需求不宜过度悲观。

　　日用品方面，PP、PE有相当一部分需求集中于日常日用品，快递行业的高增速、白色家电的强劲表现以及社会消费品零售总额增速的回升，均对聚烯烃需求起到推动，2024年预计日用品消费继续推动着PP、PE需求。此外，还需关注重点节假日和电商节的数据，在传统节假日期间，或迎来需求的阶段性转暖。

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　　库存前低后高，向下传导受阻

　　（一）库存高点反季节性出现在十一期间，关注库存下降速度

　　PP、PE生产企业库存具有明显的季节性，根据往年数据来看，PP、PE库存在春节假期期间累库，并在假期结束时达到最高点，随着节后下游逐渐开工，库存开始走低，全年整体维持去库的节奏。今年库存结构呈现明显的上半年库存偏低，下半年库存较高的情况，并且年内高点出现在十一假期之后。2023年年初，生产企业受制于低利润，开工率难以回升，叠加意外检修装置偏多，供应减量下库存维持低位，上半年库存压力不大。十一假期后，受制于下游需求偏弱和原油价格下跌后市场“买涨不买跌”的心态影响，库存一直处于高位，难以传导至终端企业。

　　（二）库存压力仍在，上半年压力较小

　　在供应端仍处于大投产状态下，预计2024年库存水平整体高于2023年，库存变化趋势大体上仍然按照季节性规律运行。通过对投产时间的分析，我们认为05合约之前投产装置有限，供应压力不大，下半年投产装置较多，因此库存或表现为上半年健康、下半年压力较大的走势。重点关注上半年供需错配下带来的阶段性机会，或在3-4月份集中检修中出现，下半年关注8-9月份下游提前备货的情况，或给盘面带来支撑。根据PP、PE供需之间的差异，仍可以关注L-PP价差做阔的机会，主要体现在05合约，若甲醇、丙烷等成本走强，则可以关注阶段性做缩L-PP的机会，更多关注在09合约。

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　　产业链利润低位运行，关注原料端价格变化

　　（一）油、煤利润回升，终端产业话语权较弱

　　PP、PE油制利润整体呈现上涨、回落再上涨的走势，走势与国际油价负相关，波动更多靠成本端提供。根据测算，2023年油制PP、PE利润平均在-380元/吨、110元/吨，同比增长95元/吨、450元/吨，PE年内价格表现强于PP，因此利润修复更加明显。

　　煤制利润今年表现较好，主要在于二季度煤炭价格大幅下跌，使得原料成本大幅降低所致，不过MTO利润仍然偏低，表明聚烯烃在产业链中仍然难以获得利润，在煤炭—甲醇—烯烃—聚烯烃这一链条中，越靠近原料端定价话语权越强，越靠近终端话语权越弱。

　　（二）PDH等待投产装置较多，利润承压

　　PDH利润作为近年来市场关注较多的利润情况，今年表现相对偏弱，主要由于投产装置中PDH占比较多，导致市场对丙烷的需求增加，并且今年丙烷受巴拿马运河和原油的偏强带动价格持续偏强，导致部分PDH企业选择检修以减少亏损，PDH装置的开工率也达到了近五年的低位水平。2024年仍需重点关注PDH装置利润的情况，若利润继续走低，则可关注PDH开工率下行给PP带来的阶段性利好，或可通过做缩L-PP价差来表达。

　　从原料占比来看，油制仍然是PP、PE占比最大的原料来源，油制利润的变化主要集中在成本端，利润与原油价格继续延续负相关的走势。煤制利润表现较好，在煤炭价格受管控较大的情况下，预计煤制利润区间波动运行。PDH装置仍是影响PP装置边际变化的影响因子，在PDH多套装置等待投产和全球运力偏紧下，预计2024年利润仍然维持低位。可关注阶段性做缩PDH和做阔MTO利润的机会。

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　　后市分析与展望

　　2024年，聚烯烃或维持宽幅震荡的走势，绝对价格水平取决于成本端的价格波动。供应端来看，处于新投产装置落地和开工率再调整的新平衡动态调整中，在产能基数不断增加的趋势中，预计供应端压力影响相较于2023年有所转弱，重点关注新增产能投放预期和实际落地之间的预期差，全年PP供应压力大于PE。

　　需求来看，大方向仍是经济复苏下，需求端稳中向好，但也不可过度乐观。地产和基建相关需求持稳为主，提供底部支撑；日用品相关需求维持一定的增速，重点关注节假日前的下游备货需求以及假期后的库存情况。此外，季节性的需求淡旺季仍是交易的重点，在产业链矛盾不明显的情况下，季节性的需求旺季是较为确定的需求。

　　利润水平上看，整体利润水平承压运行，变化方向主要以成本端为主，关注PDH装置利润的情况，若利润继续走低，则可关注PDH开工率下行给PP带来的阶段性利好，或可通过做缩L-PP价差来表达。