【导语】长周期来看，天然橡胶持续供过于求的局面导致价格在持续阴跌后步入底部震荡，产业中上游环节利润被持续压缩。但随着近几年胶价的低估值运行，主要下游——轮胎行业生产经营利润在原料成本低位情况下被不断修复，一度形成扭亏为盈的局面，天然橡胶产业链利润逐渐向下游倾斜。但三季度开始，原材料成本居高不下，产业链上中下游的盈利局面均承压。本文将从上游生产、中间贸易以及下游需求三大环节进行深入分析。

　　国外产区：原料维持高挺加工厂利润持续低迷

　　由于今年厄尔尼诺气候影响，天然橡胶主产区受异常气候影响，新胶产量均受不同程度影响。以泰国为例，2023年泰国天然橡胶新胶产量减产预期或在20%-30%，而形成这种局面的核心在于：一方面，产区天气异常，原料胶水释放稀少；另一方面，棕榈等其他产品收益更好，从而分流原有橡胶群体，割胶工短缺问题持续存在。因此，在原料释放不及预期情况下，产区收购价格持续高挺。从泰国杯胶原料收购价格来看，自2018年以来，2023年原料收购价格基本处于偏高位置。今年杯胶收购价格整体呈现上半年基本持稳于40泰铢/公斤附近横盘整理，下半年在新胶不及预期情况下原料价格持续拉涨后高位震荡。

　　从企业加工利润来看，自新胶开割以来，泰国生产企业加工利润由于原料收购价格的持续高挺而被不断挤压，标胶生产加工利润处于持续亏损当中，外盘商低价出货意愿不高；且同时汇率波动影响进口成本，内外盘持续倒挂，从而导致美金市场船货成交持续寡淡，部分大型工厂船期订单延后。从下面图中可以看出，无论是泰国STR20#标胶还是RSS3#生产加工均缺乏利润空间，尤其是烟片胶年内基本处于持续性亏损。

　　从越南产区加工利润来看，由于今年越南产区开割初期干旱，虽然随后雨季旱情缓解，但原料胶水释放不畅，从而使得原料胶水收购价格持续坚挺270-280越南盾/度水平，加工厂生产成本居高不下，越南3L/混合及乳胶加工利润总体缺乏。但随着新胶的逐步放量，越南胶生产盈利局面相对乐观，加工厂积极抢购推高原料价格，原料收购价格涨至295-315越南盾/度，3L生产利润空间收缩，浓乳生产加工利润继续保持，刺激加工厂对于浓乳胶生产积极性，因此使得国内越南3L混合到港压力相对有限，国内累库节奏滞缓。

　　国内销区：非标价差波动率低套利机会缺乏

　　从近五年天然橡胶非标基差统计来看，2023年基差波动率明显收窄，给予套利盘可操作空间减少。从2023年天然橡胶期现非标(人混-沪胶主力合约)基差变化来看，整体波动基本处于1000-3000元/吨之间，波动较往年同期明显偏弱，从而导致套利盘可操作性机会减少，套利利润缺乏，套利氛围整体下降；此外年内人民币汇率变化令进口成本不断抬升；同时下半年开始国内港口一般贸易库库存持续去化，从而对现货市场支撑较为明显，因此令期现非标基差回归不及往年顺畅。

　　下游行业：三季度末轮胎原料普涨生产加工利润从盈利转为亏损

　　从下游轮胎企业利润情况来看，以全钢轮胎为例，主要由橡胶、炭黑、助剂以及钢帘线等主要原材料构成，其中橡胶的重量占比达到近一半，其次是炭黑、钢丝线等。从卓创资讯监测的主要原材料价格变化情况来看，今年1-6月轮胎主要原材料价格均呈现不同幅度的下滑，其中用胶量最大的天然橡胶价格下滑幅度超15%。主要原材料价格下滑明显，缓解轮胎生产成本压力。而在国内整体经济形势的稳步向好，轮胎销售环境得以改善，国内需求缓慢回升以及海外需求的较强带动，轮胎行业复苏明显，尤其出口市场表现强劲。在承恩压力缓解，销售订单改善背景下，企业利润得到向好修复。然8月以后，伴随着轮胎原料的普涨局面，下游加工利润被压缩，直至持续亏损局面，尤其10月份轮胎生产利润为-46元/吨水平，创近三年最大亏损幅度。虽然年底原料高位走弱，亏损局面收窄，但由于季节性销售淡季以及成品累库，企业减产停产增多，下游开工承压下行。

　　综合来看，我们通过对天然橡胶产业价值链分析可以看出，在原料成本居高不下情况下，中上游企业盈利面临较大压力，在持续缺乏利润驱动下，产区收胶及加工意愿均表现低迷。而年内基差扁平化波动运行下导致套利机会压缩。下游企业因前期原材料低位带来的加工利润已从盈利转为亏损。因此，可以看出上游原料端偏强形态带来的产业链亏损正在自上而下传导。目前，正值海外产区新胶高产季，市场需密切关注供应端新胶释放情况，若气候恢复正常情况下，主产国新胶上量，原料高成本局面瓦解，生产端加工利润逐渐释放；而供应量提升或令价格承压，产业链利润亏损的局面有望得到修复，未来产业价值链利润将逐步企稳回升。