作者：刘旭/F0261651、Z0012372/

　　董良/F3065228/

　　铁矿供给：2024年四大增产以旧项目升级改造为主，预计增量1700万吨；非主流地区处于产量缓慢释放周期，预计增量2043万吨；国内精矿采选能力预期提高1000万吨，当前价格已能覆盖生产成本，预计增量600万吨。全球供给增量4343万吨、需求增量3040万吨。

　　2024年国内铁矿石有望维持相对紧平衡，整体库存水平虽有上移预期，但幅度有限且集中在下半年，价格区间预期95-140美元/吨。

　　铁矿分析：供需温和双增，紧平衡有望延续

　　1. 产能扩张力度有限，供给无显著增量预期

　　随着矿价逐步上涨，矿山资本支出亦跟随扩张，但本轮扩张幅度偏弱，四大矿山和国内为代表的非主流矿山资本支出幅度都显著低于上一轮，也显著低于国内钢厂资本支出扩张幅度。黑色产业价格高位回落后，本轮矿山资本支出调整节奏快于钢厂，矿石产能利用率预期回落后再度反弹，产能过剩压力低于成材。

　　1.1 旧项目升级改造为主，四大增量预期温和

　　◆ 淡水河谷

　　淡水河谷2019年-2022年平均产量3.06亿吨，远低于2015年-2018年平均产量3.6亿吨，2019年东南系统尾矿坝事故后VALE的产量始终徘徊在2015年以前水平。东南部系统有三个矿区，11座主要矿山，除3座未开发和3座面临枯竭的矿山外，剩余矿山均已陆续复产（Alegria2020年复产、Timbopeba2021年Q1复产、Brucutu2021年Q4复产、Conceicao2022年复产），但复产并未带来产量的恢复，2019年后季度产量峰值仍未突破前期，VALE产量或遇到中长期瓶颈。

　　分矿区看，除北部系统外，其他产量恢复确实不理想，均未恢复到矿难前的生产水平，球团产量亦有同样表现。巴西增量主要在北部，但近些年北部地区暴雨天气对整体产量影响较大，需注意不可抗力影响。偏南部系统矿区较老，扩产预期不高。

　　Samarco球团是VALE与BHP合营的公司，2020年底恢复经营，产能达到750万吨。2025年预计重启第二座选矿厂，年产能达到1500万吨。2029年重启第三座选矿厂，年产能达到2300吨。球团矿在选厂重启前，恢复到好的状态也只有300多万吨的增量。

　　2023年VALE产销目标设定在 3.10～3.20 亿吨，4季度产量达到7900万吨即可完成目标下限，难度不大。虽然北部系统的“Serra Sul120”项目计划提高S11D矿山2000万吨/年的产能并计划在2024年上半年投产，但鉴于VALE实际复产、增产节奏缓慢，北部系统易受不可抗力影响，预计2024年不会上调产销目标，若提升项目能顺利释放产能，目标上限亦能达到，中性预测增量500万吨。

　　◆ 力拓

　　力拓资本支出偏向于维持稳定的产量增长，2012年以来通过对在产矿山的二次开发和建设配套基础设施，在2014年至2017年期间实现产量的稳定增长，并达到阶段性峰值。

　　增产周期中产量增速相对稳定，但产量达到峰值后，产量季度性波动加大。受飓风暴雨和遗迹管理造成的不可抗力影响，2021年产量下降明显。随着不可抗力因素和产能置换（置换项目主要集中在2021年Q2-2022年Q1）影响减弱，2022年产量水平有所回升。2023年前三季度皮尔巴拉地区产量进一步提高，季度均值仅次于峰值2018年，完成当期财年目标中值问题已不大。展望新财年，基于发运量3.23～3.38 亿吨目标，中性预测增量300万吨。

　　◆ BHP

　　回顾BHP产量发展历程，前期扩产项目集中在2001年-2005年完成，随后产能进入瓶颈期。2013年-2019年进入金布巴粉产能释放周期（2009年-2012年因产量低下计入纽曼粉产量），之后新项目“South Flank”用来置换面临枯竭的杨迪产能。

　　分品种看，金布巴矿区扩产后产能释放明显，近期仍保持高位生产状态；麦克矿区在2022-2023年都保持高产量，若无意外事故，整体水平大幅下移可能性不大；纽曼矿区和杨迪矿区产量在2021年后出现下行，杨迪下行幅度更为显著。麦克粉增量对冲了纽曼、杨迪和Samarco的减量，使得BHP产量总量变化不大。

　　South Flank项目于2021年5月开始生产，至2022年Q2产能已达到 6700 万吨，预计 2024 财年末（2024年中）产能提高至满产 8000万吨，即2025财年产量将能提高1300万吨，对应2024年下半年增650万吨。展望2024年，必和必拓预计仍在供给恢复周期内，维持 WIOA 产量指导目标 2.82-2.94 亿吨（100%基准）不变，中性预测增量400万吨。

　　◆ FMG FMG由奇切斯特矿区（Chichester Hub）、所罗门矿区（Solomon Hub）、西部矿区（Western Hub）和铁桥项目（Iron Bridge Magnetite Project）构成，奇切斯特矿区1亿吨产能，所罗门矿区7500万吨产能，西部矿区3000万吨产能，铁桥项目2200万吨产能，其中奇切斯特矿区主要产出超特粉和混合粉，对国内影响大。目前FMG已接近增产的极限，只要铁桥项目延期，则难出现超预期产量，整体产量进入瓶颈期。

　　2022年4季度报称铁桥项目计划在12至18个月时间内达到满产，2023年1季度报称铁桥项目于2023年4月21日生产出第一批精粉，8月进入正式运营生产阶段。但该项目受管道线路工程和工厂整改影响，2023年3季度表现显著低于预期，精粉产量仅4万吨，产量释放预期再次延后。展望2024年，目标指导量较 2023财年目标提高至1.92-1.97 亿吨，考虑到铁桥项目可能在年中达产，上半年以回补供给为主，下半年体现增量，中性预测增量500万吨。

　　◆ 总结

　　2023年BHP整体表现最好，目标完成度高。力拓生产节奏虽受天气和文化遗产保护拖累，但仍顺利完成目标产量。VALE发运水平中规中矩，截止最新发运总量处于同比微增的状态，但全年看远低于市场预期水平，主要是高估了非北部矿区的增产能力。因铁桥项目产量释放预期延后，预期增量没有在2023年兑现，FMG产运同样出现被高估的情况。展望2024年，2025年以前四大矿山产能释放缓慢，增产以旧项目升级改造为主，中性预测四大矿山合计增量1700万吨。

　　1.2 非主流矿增产缓慢，进口比例向中国倾斜

　　2023年国内非主流进口增量主要集中于 “一带一路”国家，其中哈萨克斯坦、印度等国家都是通过提高对中国的出口比例实现整体产销的增加。但由于缺少新的大型投资，非主流矿山增产缓慢，部分国家或地区的增量甚至不能直接进入中国，传统进口国供给变化对国内市场影响更大。

　　2023年市场对印度增产更为关注，通过梳理公开信息，印度确实在积极扩产，主要矿商均有增产新项目。NMDC预测，2023/2024财年产量提高800万吨至4900万吨，2029/2030财年产量提高到1亿吨，未来6年年均增量在1000万吨左右。劳埃德金属和能源公司在2023年获得了在马哈拉施特拉邦（Maharashtra）扩大矿山产能的环境批准，并且随着基础设施的配套，已经开始采矿，该公司当前财年也有增量预期。奥里萨邦（Odisha）预计2023/2024财年产量目标提升1000万吨以上至1.55-1.6亿吨。综合看，印度地区每年铁矿石增量在3000万吨以上，出口增量在1000万吨以上。

　　印度矿产量口径多变，不同报告和报道财年产量不统一，而且计划能否兑现也有不确定性。以NMDC为例，虽年度计划逐年提高，但2021财年到2023财年，产量分别是4056万吨、4219万吨和4122万吨，产量节奏会有反复，预测不能完全以印度的计划目标为基准。

　　对于国内非主流进口预期，需要考虑三类国家。主要进口国家仍起到进口基本盘的作用，进口增量国家会冲击进口预期，不对中国出口的国家对进口预期几无影响。展望2024年，非主流地区处于产量缓慢释放周期，产量不会大幅增加，中性预测增量2043万吨。

　　1.3 内矿处于产量释放初期，有增量但大矿山不多

　　国内铁矿石增产缓慢与资源禀赋、资本支出都有关系，本轮国产矿资本支出在2021-2022年才开始快速扩张，2023年又再度转弱。资本支出到新产能落地需要时间，而国内禀赋不佳，地下矿为主，虽基础设施配套能力较强，但建设周期会偏长。国内主要矿山增产可能会出现增产慢于预期的情况，而小矿山产量都较低，只能缓解区域性矛盾，对总量影响不大。

　　2023年1-10月国内矿产量不同口径出现分歧，统计局2023年1-10月份铁矿石原矿产量同比增加7.8%，铁精粉约增加3%，但资讯网站口径增速偏低，钢联大口径逐步向统计局靠拢，SMM口径铁精粉产量同比增量为负。

　　2023年虽然已有新增产能，但不同口径产量增量均不突出，增产缓慢且不明显。展望2024年，精矿采选能力有提高1000万吨以上预期，而当前价格已能覆盖生产成本，精粉产量又处在历史相对低位水平，中性预测增量600万吨。

　　2. 受发达国家拖累，海外生铁维持低位

　　2023年全球生铁产量预计13.18亿吨、增加0.17亿吨、增速1.11%，全球实现正增长，主要靠国内支撑，预计我国生铁产量8.81亿吨、增加0.18亿吨、增速2.03%。处于高通胀中的发达经济体受加息拖累，生铁负增长，预计产量1.98亿吨、减少0.05亿吨、增速-2.27%。新兴经济体实现小幅增长，预计年产量2.39亿吨、增加0.04亿吨、增速1.72%。

　　展望2024年，全球生铁产量有望维持正增长，中性预测全球生铁产量13.38亿吨、增加0.19亿吨、增速1.47%，中国生铁产量8.90亿吨、增加0.08亿吨、增速0.94%，发达经济体生铁产量2.02亿吨、增加0.04亿吨、增速2%，新兴经济体生铁产量2.46亿吨、增加0.07亿吨、增速3%。全球铁矿石需求增量3040万吨。

　　3. 供需紧平衡有望延续，价格震荡重心上移

　　2024年虽然没有了国内复苏的共识性宏观逻辑，但基于国内地产端进一步下行的空间减小、存在继续使用流动性工具的空间、钢材低产量+低库存状态、生铁产量相对刚性，金融市场依然看好经济复苏和铁矿石需求韧性。

　　展望2024年，中性预测全球供给增量4343万吨、需求增量3040万吨。需要注意的是四大矿山的生产状态在恢复，实际供给或比预期高，全球铁矿石供略大于需，国内有望维持相对紧平衡，整体库存水平有上移预期，但幅度有限且集中在下半年，价格区间预期95-140美元。

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