黑色产业链图示

　　估值驱动

　　年度评估及策略推荐

　　供应端：2023年1-10月国内精粉产量增加706万吨，进口矿增加5930万吨。预计2023年国内精粉增加866万吨，进口矿增加8853万吨。2024年，预计国产矿继续发力，进口矿增加2600万吨，年末进口多于上半年。铁矿全年供需较今年宽松，但仍处于紧平衡状态，仍需面临低库存困境。

　　需求端：2023年1-10月国内生铁产量增加1818万吨。预计2023年全年增加2218万吨。2024年国内经济稳步复苏，生铁产量和粗钢产量预计仍将保持正增长。考虑到建筑业的恢复道阻且长，同时钢铁行业面临2025年碳达峰约束，总的生铁和粗钢产量增长空间有限，保持小幅正增长。海外生铁和粗钢产量2024年较今年亦有正增长，一是印度继续保持稳定增速，二是其他国家今年受高通胀影响，钢铁产量减少，明年此项拖累将边际改善。

　　库存：45个港口进口矿库存11815万吨，处在近5年最低水平，较年初库存下降1316万吨。今年铁矿库存始终不高，2月-10月大幅去库。全年库存最高点14223万吨，最低点11137万吨，相差3086万吨。预计2024年仍将保持低库存格局，关注补库周期。

　　宏观：国内经济稳步复苏，海外衰退或软着陆的不确定性较大。

　　小结：供需格局较今年宽松，但由于库存较低，及供应宽松幅度不大，阶段性仍会出现基本面偏紧行情。关注补库周期。做多场景：库存周期、降息、经济强复苏。做空场景：海外衰退、国内复苏不及预期、减产。

　　策略：单边投机：宽幅震荡，寻找低估和高估机会。跨期套利：正套。跨品种套利：多材空矿。

　　2023年回顾复盘

　　期货市场：铁矿石加权

　　截至2023年12月4日，铁矿石加权合约宽幅震荡，最高977点，最低663.5点，区间振幅达313.5点。根据基本面和市场交易逻辑，我们可将行情分为以下几段：

　　1、延续2022年底涨势，从1月涨至3月中旬。2、国内“两会”利好兑现， 3月10日美国硅谷银行爆发破产危机，引发风险资产下跌，同时伴随钢铁产业链负反馈发生，铁矿石加权下跌25%，创下年内最大跌幅。3、 5月下旬市场频传政策“小作文”，宏观预期再起，同时价格下跌后行业出现一定买盘支撑。4、在7月末，市场传闻今年仍将执行“粗钢平控”政策，引发铁矿快速下跌。5、在8月，铁水产量不断创出新高，“粗钢平控”被证伪。6、10月24日，万亿元特别国债消息引发商品全面普涨，国内地产链相关的黑色板块涨势领先。

　　现货市场：铁矿石现货

　　青岛港62%澳粉价格5余最低触及97美元，其余均在100元以上运行。全年均价118.4美元。1-12月均价分别为：124、126、127、114、104、112、113、109、120、118、130、135美元。

　　现货涨跌逻辑与期货价格变动基本一致。回顾今年行情，我们在下半年“平控”行情上出现一定误判，6-7月认为“平控”将带来一波流畅下跌，而实际7月末先打出一段减产预期，随后8月证伪，价格迅速反转。此外人民币下半年快速贬值，亦使做空内盘难以施展。

　　基差和基差率

　　期现涨跌同步。基差总体在合理区间运行。

　　钢厂盈利状况不容乐观，上半年好于下半年，8-10月亏损扩大，最低仅16%钢厂能盈利，84%钢厂有亏损。

　　进口利润最低亏损50元，最高盈利60元。

　　2024年展望-供应

　　主流矿山产销

　　11月我国进口铁矿石10274.3万吨，较上月增加335.8万吨。1-11月累计进口10.7841亿吨，同比增6.2%。反映国内钢厂对铁矿需求旺盛。

　　三季度力拓皮尔巴拉地区铁矿石产量8350万吨，环比增长3%，但较去年同期下降1%，其中SP10粉块的产量同比出现明显上升，而PB粉块产品同比则相应有所减少。品种结构的调整使得力拓皮尔巴拉业务铁矿石产量同比出现边际下滑，低于市场预期，其背后的主要原因则是在于老旧矿山资源慢慢枯竭的情况下，力拓为了保障其旗舰产品的品质，增加了作为PB产品替代的SP10粉块的供应。另外，随着力拓完成下一批矿山产能置换项目，预计SP10产品的供应在未来几年中仍然会保持相对高位，但持续的时间将取决于各个项目的获批与实施进程。

　　力拓皮尔巴拉铁矿石的全年发运指导目标区间仍保持在3.2-3.35亿吨，基于最中间值测算前三季度发运进度合计已超75%，且快于去年同期，预计力拓2023年全年发运将位于目标区间高位水平，有望突破3.3亿吨。

　　FMG三季度产量为5620万吨，发运4590万吨。前三季度铁矿石总产量为14230万吨，同比增加2.4%。前三季度发运总量为14114万吨，同比减少1.6%。

　　FMG2024财年（2023年7月-2024年6月）的发运指导目标与此前一致，保持在1.92-1.97亿吨。但考虑到目前铁桥项目产能释放有限，FMG将铁桥项目此前700万吨的发运贡献量下调至500万吨，因此根据增产节奏估算，今年四季度来自铁桥的发运增量或在100-200万吨。

　　新增项目进度：铁桥项目已于2023年8月正式过渡到运营生产阶段。然而，受原水管道和工厂整改的影响，该项目在三季度的表现低于预期，三季度铁桥项目的精粉产量仅为4万吨，首批货物已经装船发运。

　　12月4日，FMG加蓬贝林加项目的第一船铁矿石完成装船并顺利发运，发运数量在10万吨以内。FMG将该项目的早期开发年产量目标定在200万吨的目标。

　　2023年第三季度，皮尔巴拉业务铁矿石产量（100%基准）为6944.8万吨，环比下跌4%，同比下跌3%。三季度铁矿石总销量7174.8万吨，环比上涨0.8%，同比上涨2%；其中粉矿销量4321.1万吨，块矿销量2096.9万吨。

　　必和必拓2024财年（2023.07-2024.06）铁矿石目标指导量2.82-2.94亿吨不变（100%基准）。

　　2023年第三季度，淡水河谷铁矿石总产量8623.8万吨，环比增加9.5%，同比减少3.9%。铁矿石销量总计7832.7万吨，环比增加8.6%，同比增加6%。

　　淡水河谷2023年目标产量仍维持3.1-3.2亿吨不变。新增项目：南岭120（Serra Sul 120 Mtpy）、卡帕内玛（Capanema）、沃伊斯湾矿区扩建（Voisey’s Bay Mine Expansion）和萨洛博三期（Salobo III）。

　　非主流矿山产销

　　非主流矿主要来自印度、南非等国。1-10月，我国自印度进口铁矿石3015万吨，同比增加205.8%，但仍少于2021年的3342万吨。印度作为钢铁生产大国之一，其铁矿生产更多的供当地使用，2022年铁矿产量2.49亿吨，出口占其总产量的不足15%，其中90%以上发往中国。

　　2022年5月印度将不同铁品位和品种的铁矿石出口关税上调至45%-50%不等，6-10月，我国进口印度铁矿石出现断崖式下降。2022年11月，印度财政部再次下调铁矿石出口关税，随后中国印度铁矿石进口量出现逐月递增。未来自印度的铁矿进口量将受印度钢铁业发展和印度出口关税政策影响。

　　1-10月，我国自南非进口铁矿石3035万吨，同比减少7.4%，自俄罗斯进口铁矿石740万吨，同比增加20.6%。

　　俄罗斯铁矿储量丰富，但铁路基建设施影响其开采外运能力。

　　国产矿产销

　　1-10月，国产矿铁精粉产量2.4亿吨，同比增加706万吨，增长3%，略高于市场预期。增产保供成为矿企重要任务。

　　基石计划进展

　　“基石计划”主要从铁资源三大主要来源入手，明确保障目标的三大时间节点，分别为2025年、2030年、2035年，同时明确两级推进体制，包括国家主管部门和重点地区主管部门，以及明确两类实施主体，包括钢铁企业和专业化矿产资源企业集团，主要措施内容包括三方面。

　　2022年11月16日，中国最大的单体地下铁矿山——鞍钢西鞍山铁矿项目正式开工，这是“基石计划”国内铁矿资源开发的重要进展。该项目保有资源储量13亿吨，设计年产铁矿石3000万吨、铁精矿超千万吨级。《中国经营报》文章表示，过去铁矿扩建根本不会获得审批，但是现在企业递交扩产申请，政府已经开始受理。不过一个铁矿从审批到建成需要7到8年的时间，短时间内较难实现大幅增产。

　　“基石计划”主要内容及目标解析(单位:亿吨)

　　若要完成“基石计划”2025年的目标，以前两年的国产矿产量为基数，每年增速要达到10%以上。矿山从审批到出矿时间较长，从目前情况看要达成2025年短期目标有一定困难，但远期目标2030、2035年的产量目标压力较小。

　　“基石计划”中其他两个目标：废钢产量2025短期增加目标及远期目标或将实现。海外权益矿产量2025短期增加目标较难实现。

　　“十三五”期间，在我国已投产海外权益铁矿中，恰那铁矿闭坑、威拉拉矿业合作到期及部分矿停产，我国境外投资铁矿项目仍在生产的有7个。海外权益矿铁矿石产量从最高1.2亿吨下降至目前仅6300万吨，仅占我国铁矿石进口总量的5.4%。与日本权益矿铁矿石产量占进口总量接近100%，韩国、欧洲等国家和地区占比50%以上相比，差距巨大。

　　目前我国拟建的铁矿有几内亚西芒杜铁矿、澳大利亚阿奎拉资源、利比里亚邦矿、庆华唐克里里铁矿，中钢签署喀麦隆铁矿等，合计约2亿吨规模产能。

　　几内亚西芒杜铁矿石项目，是世界上最大的未开发高品位铁矿资源，我国介入西芒杜铁矿项目最早可追溯至2010年，中国铝业股份有限公司与力拓集团就西芒杜铁矿项目签订联合开发协议，双方成立合资公司，共同开发西芒杜项目。此后因各种复杂原因进展缓慢。2023年12月，力拓声明称西芒杜项目投产时间提前至2025年，并将在2028年或 2029年左右将出口量提高到6000万吨。

　　2024年展望-需求

　　国内用钢需求

　　1-10月，固定资产投资增速2.9%；房地产投资增速-9.3%；基建投资增速8.27%；基建不含电力投资增速5.9%；制造业投资增速6.2%。国内下游需求以房地产、基建、机械行业为主要用钢板块，从投资增速看房地产板块积重难返，对投资形成主要拖累项。

　　自2021年本轮房地产调整以来，各项指标均出现明显下滑。1-10月累计增速：新开工-23.2%，投资-9.3%，销售-7.5%，施工-7.3%，竣工+19%。但我们注意到，单月增速在2023年6月触底后已开始缓慢回升，仍需时日才能回到正增长。预计2024年地产用钢仍是众多用钢板块中的拖累项。

　　1-10月，基建投资增速8.27%，铁路投资增速24.8%，增长显著，交运仓储投资增速11.1%。

　　经济压力凸显，10月万亿国债政策，也是通过基础设施建设拉动经济。未来值得期待的基础设施建设有“三大工程”：“平急两用”公共基础设施、城中村改造、保障性住房。

　　机械板块分化较大，在显著发力的行业是：采矿业、发电业等。

　　10月汽车产量累计增速4.9%，其中新能源汽车产量累计增速34.04%，是为数不多的高增长行业。

　　1-10月汽车出口累计增速60%，贡献了钢材间接出口、制造业需求。

　　国内铁矿需求

　　10月中国生铁产量6919万吨，1-10月生铁产量7.47亿吨，同比增2.5%。

　　10月中国粗钢产量7909万吨，1-10月粗钢产量8.75亿吨，同比增1.6%。

　　2024年经济稳定复苏，生铁产量和粗钢产量预计仍将保持正增长。考虑到建筑业恢复道阻且长，同时钢铁行业面临2025年碳达峰约束，总的生铁和粗钢产量增长空间有限，保持小幅正增长。

　　12月8日当周，铁水229.3万吨，较上周下降5.15万吨，较去年同期增3.4%。年初至今（12月8日），钢联口径日均铁水产量240万吨，高于过去5年水平，增速5%。

　　10-12月进口铁矿日均消耗298.7、290、283.4万吨。

　　海外铁矿需求

　　10月全球生铁产量10395万吨，较上月下降167万吨。1-10月生铁产量10.9340亿吨，同比增加1.5%。其中增量主要集中在亚洲地区，中国同比增加2.5%，印度同比增加8.1%，韩国同比增加5.2%，日本同比减少1.9%。

　　10月中国以外国家生铁产量3477万吨，较上月增加68万吨。1-10月累计产量3.46亿吨，同比减少0.7%。

　　2024年全球生铁产量，仍将较大程度上受中国钢铁生产影响。海外地区则主要受印度、日本、欧洲的影响。在全球经济弱增长的大背景下，预计全球生铁产量保持温和上涨。

　　铁矿与废钢

　　样本钢厂废钢消耗比22.04%。纯高炉企业废钢消耗比15.65%，独立电弧炉废钢消耗比94.21%，高炉电炉综合企业废钢消耗比21.35%。

　　上半年废钢消耗量和消耗比显著少于去年，与上半年电炉利润较差相符。近期废钢消耗比有所增加，废钢价格跟随黑色商品被动涨跌。

　　球团入炉配比15.02%，块矿入炉配比10.95%，烧结矿入炉配比74.08%。

　　唐山废钢价格2685元/吨，张家港废钢价格2560元/吨。

　　铁矿石供需平衡

　　库存

　　45个港口进口矿库存11815万吨，处在近5年最低水平，较年初库存下降1316万吨。今年铁矿库存始终不高，上半年维持历年中位数水平，2月以后开始去库，直至10月。全年库存最高点14223万吨，最低点11137万吨，相差3086万吨。下半年铁矿基本面偏强，因此二季度价格下跌后，铁矿价格快速企稳反弹，并创下年内新高。

　　247家钢厂进口矿库存9455万吨，略超过去年同期水平。今年钢厂采取低库存策略，上半年库存处在历史最低位，且不断去库至8月。今年铁矿供需格局偏强。

　　铁矿石供需平衡

　　2023年1-10月国内精粉产量增加706万吨，进口矿增加5930万吨，生铁产量增加1818万吨。预计2023年国内精粉增加866万吨，进口矿增加8853万吨。

　　2024年，预计国产矿继续发力，进口矿增加2600万吨，年末进口多于上半年。铁矿全年供需较今年宽松，但仍处于紧平衡状态，仍需面临低库存困境。