中信固收研报指出，近期1年期NCD利率与10Y国债利率倒挂、3M、6M期NCD利率与1年期品种倒挂，引起市场较多关注。历史上存单和国债利率倒挂主要由于货币和监管政策的收紧，以及政府债发行高增与同业存单结构到期压力加大等。在后续政府债发行压力仍将持续的假设下，叠加监管严格化，后续数量端宽货币力度能否加大或成为倒挂缓解的关键。

　　1年期NCD利率与10Y国债利率倒挂、3M、6M期NCD利率与1年期品种倒挂，引起市场较多关注。

　　随着四季度政府债发行提速，商业银行中长期流动性水位承压，1Y同业存单利率持续抬升在12月5日后和10Y国债利率倒挂，同时3M、6M品种的存单利率也和1Y存单利率倒挂。2019年以来同业存单利率基本维持在10Y国债利率之下，而短期限和长期限存单利率倒挂也较为罕见，因此引起了市场较多关注。

　　▍复盘来看，2019年之前国债和存单利率倒挂的原因大致有以下几点：

　　中期趋势影响因素：货币和监管政策的收紧。货币政策层面，金融去杠杆诉求下，央行在2017年1月、3月、12月以及2018年4月分四次上调了MLF利率和7天逆回购利率，对银行负债成本调整更为敏感的存单利率相较于国债利率上行更多。监管政策层面，NCD在2017年和2018年被逐步纳入MPA对同业负债考核，监管趋严也限制了存单的配置需求，促使其利率和国债利率倒挂加深。

　　短期冲击因素：政府债发行高增与同业存单结构到期压力加大。2015年至2019年间地方政府置换债较多发行，叠加央行货币政策偏紧，超储总量走低而NCD和国债利率倒挂加深。另一方面，2017到2019年间股份行和城商行面临的NCD到期压力明显偏高，其引起的流动性摩擦也可能是这一阶段NCD利率被推升至和国债利率倒挂的原因之一。

　　▍后续存单利率与国债倒挂格局将如何演化？

　　短期调整层面，预计12月国债发行规模需要达到1.1万亿左右，明年一季度发行压力或较高，政府债多发对流动性市场的抽水可能仍将持续。长期趋势层面，11月1日公布的《商业银行资本管理办法》中上调了3M以上期限的NCD的风险权重，而近期央行在专栏中提到了“把好货币供给总闸门”的表述，监管和货币层面对存单利率影响仍有不确定性。回顾历史阶段存单和国债利率倒挂结束的条件，预计后续数量端宽货币力度能否加大或成为倒挂缓解的关键。　　

　　▍风险因素：　

　　政府债发行节奏超预期；流动性波动超预期。

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