11月下旬，降准降息预期落空叠加房企防风险政策出台，导致债市出现一轮急跌。而随着此轮下跌告一段落，债市再度走上了长端与短端、期货与现券的分化道路。

　　一方面是长端与短端有分化。11月27日以来，十年期国债到期收益率振荡下行约5BP，但除了11月28日和12月8日的两次下降外，整体窄幅波动，中枢维持在2.68%附近；而一年期国债到期收益率在振荡中创出年内新高，一度逼近2.4%，期限利差压缩至30BP以下，是2019年以来的最低水平。长端收益率的下行有多方面原因：一是经济复苏动能仍需稳固；二是市场传闻不断，降准降息预期有所发酵；三是权益市场表现不佳，股债“跷跷板”产生一定支撑。

　　相比之下，短端收益率的上行主要受资金面的影响：一是月末资金需求本就有所增加，二是债券供给压力不断，而央行在呵护流动性的过程中也不忘规避资金空转的可能，使得资金面始终处于平衡偏紧的状态。

　　另一方面，期货与现券的走势亦有分化。与十债收益率多数时间窄幅波动不同，T2403合约自11月27日开始不断反弹，重新回到102以上；TS2403则以振荡为主，没有因短端收益率的上行而有明显的下跌；两相作用之下，各国债期货主力合约的基差都不断压缩。从原因来看，一是资金面始终未有明显的宽松，资金价格上行导致现券的持有收益并不明显，期货反而能凭借杠杆起到节省资金的作用；二是，临近年末的时间节点下机构配置现券的意愿并不强，而在经济复苏动能仍需加强时，国债期货作为多头头寸也显得更具备性价比。不过从季节性规律来看，12月国债收益率或因信贷需求下降和央行对资金跨年的流动性呵护而有所下行，国债期货基差有望得到一定的修复。

　　展望后市，长端强于短端的格局或进一步延续，较平坦的曲线可能是中长期的常态。从基本面来看，11月PMI、进出口数据均反映出当前需求偏弱的格局仍未有明显的改观，新出炉的CPI和PPI数据也继续下探，故在明年财政刺激落地、专项债大规模发行乃至地产信心改善之前，宏观因素仍将对长端起到支撑，债市趋势性走熊的可能性较小。而从资金面来看，政府债券供给的扰动仍存，但央行不断强调“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，流动性呵护的幅度愈加精准：不仅在11月中旬市场预期降准时采用MLF超量续作的方式缓解流动性压力，在近期的OMO操作上也体现出央行相当程度的谨慎，在跨月后迅速回笼流动性，避免发生资金空转的情况。此外，央行还表示要“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，在三季度货币政策执行报告中再度提出平滑信贷，也反映出信贷“开门红”或并非央行关注的重点，提高信贷质量和疏通货币政策传导机制才是央行希望达成的目标。

　　近期重点关注中央经济工作会议、房企支持政策落地情况以及超预期降准降息的可能。(作者单位：永安期货)

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