东阿阿胶 (000423)

——驴皮上涨态势趋缓，市场销售逐步回暖

投资要点：

6 月 13 日我们参加了东阿阿胶 2012 年年度股东大会，与公司重点交流了业务发展等情况，我们的主要观点如下。

 驴皮价格上涨态势逐步趋缓，主要因短期因素影响，长期促行业优胜劣汰：上半年驴皮价格上涨幅度较大，核心原因是阿胶生产企业新版 GMP 认证，需要备有一定量的驴皮库存，厂家备货所致。随着备货带来的集中采购结束，我们预计未来生产企业将逐步按照产销计划理性采购，驴皮价格也将逐步趋稳。从长期看，我们预计驴皮价格仍然将保持小幅持续上涨的趋势。成本压力将促使行业优胜劣汰。东阿阿胶凭借品牌和市场地位，仍然可以通过小幅持续涨价的形式化解成本压力。此外，公司通过国内采购、国外进口、农户合作、自建养殖等多样化的驴皮来源渠道，来巩固和掌控驴皮供给渠道。

 东阿阿胶定位于名贵滋补品，未来提价空间仍然很大：按 6g/天的日服用量估算，阿胶块日服用金额约 10 元，与其它主要名贵滋补品种（虫草、燕窝、人参、海参等）相比仍有较大差距。随着公司近年来持续推进的“价值回归”战略，阿胶的产品和品牌定位持续提升；同时通过终端工作，积极开发新客户、高端消费人群。提价和终端两方面均衡推进，能确保阿胶收入长期增长。

 阿胶衍生品市场营销推进中，阿胶浆下沉县级医院，桃花姬改换简包装：公司今年加大县级医院营销，阿胶浆已经进入 11 个省的基药增补目录，对销量上升有拉动，OTC 渠道上市了九支装，作为十二支装的补充，我们预计阿胶浆全年销售收入增长 30%；桃花姬配方改良（减少对日消费量的限制），从 450g礼盒装改为 30 包、60 包等不同规格的塑料袋包装（与红枣、开心果等食品相似），价格也从 200 多元大幅下降，以快消品身份通过商超、电视购物等多种渠道立体化推广，我们预计桃花姬 13 年收入有望实现 200%以上的增长。

 6 月起终端销售逐步回暖，当前估值安全，维持买入评级：2013 年 1-5 月公司销售业绩表现平稳，6 月起通过加大终端工作力度，终端销售逐步回暖。我们预计公司 2013-2015 年 EPS=1.95 元、2.44 元、3.05 元，同比增长 23%、25%、25%，对应预测市盈率 21 倍、17 倍、13 倍。预计下半年整体销售情况将好于上半年，阿胶块和阿胶浆均价涨量稳步升，桃花姬快速增长，当前估值安全，维持“买入”评级。