摘要

　　年底煤矿事故仍有发生，产区安全监管力度严格，焦煤产能释放节奏恢复缓慢；叠加年底临近，部分完成年度生产任务的煤矿在当前的安监力度压力下、增产积极性有限，焦煤产量延续低位。在供应持续偏紧的环境下焦煤价格中枢进一步抬升，12月初山西中硫焦煤价格较11月初的水平上涨350元/吨左右。焦化厂在原料成本增加的压力下、向下游钢厂索要利润，焦炭价格落地两轮提涨，第三轮提涨预期仍存。需求端来看，终端用钢需求虽处淡季，但政策利好带来信心修复，原料价格上涨推动钢价上行。钢企利润有所修复，在政策性限产缺失的环境下、铁水产量虽有小幅下滑但整体幅度不及预期，维持在相对高位的铁水产量再次对原料价格形成支撑。

　　近期五大材表需延续同期低位，一系列政策落地效果的体现仍需时日。目前成材价格已处高位，下游对高价成材的接受程度存疑，以当前估值水平来看、终端开展冬储的积极性较为有限，成材价格存在松动可能。目前原料价格高企而成材上涨幅度放缓，钢企利润水平仍然偏低、年底生产积极性存在转弱可能，后市铁水产量的下滑速度有望提升，需求端对煤焦价格的支撑或将进一步弱化。从双焦供应端来看，随着事故煤矿生产的逐步恢复、焦煤产能释放仍存提升空间，加之进口煤的补充，焦煤供应偏紧格局或将逐渐缓解。若焦煤价格回调、焦企利润趋于修复、生产积极性有望回升，焦炭产量也存在增长空间。铁水产量下滑速度有望提高，在供应存在回升预期的情况下，双焦低库存状态有望改善，价格的向上弹性趋于弱化。在上游利润可观而中下游利润偏低的情况下，煤-焦-钢产业链向下游让渡利润的情况或将重现，双焦高位估值的下方支撑力度欠佳。

　　正文

　　01

　　近期煤焦价格走势分析

　　年底煤矿事故仍有发生，产区安全监管力度严格，焦煤产能释放节奏恢复缓慢；叠加年底临近，部分完成年度生产任务的煤矿在当前的安监力度压力下、增产积极性有限，焦煤产量延续低位。在供应持续偏紧的环境下焦煤价格中枢进一步抬升，12月初山西中硫焦煤价格较11月初的水平上涨350元/吨左右。焦化厂在原料成本增加的压力下、向下游钢厂索要利润，焦炭价格落地两轮提涨，第三轮提涨预期仍存。需求端来看，终端用钢需求虽处淡季，但政策利好带来信心修复，原料价格上涨推动钢价上行。钢企利润有所修复，在政策性限产缺失的环境下、铁水产量虽有小幅下滑但整体幅度不及预期，维持在相对高位的铁水产量再次对原料价格形成支撑。

　　02

　　煤焦基本面行情解析

　　1、成材表观需求延续低位，铁水下滑速度有望提升。

　　今年五大材表需表现不佳，下半年一系列政策出台提振市场情绪，但目前来看房企资金面仍然承压，新开工数据的修复企稳在短期内难以实现，政策落地的效果仍需时间。目前终端用钢需求处于全年淡季，五大材表需维持在同期低位，截止到12月1日五大材表观需求922万吨、同比低1.1%左右，短期用钢需求难有亮眼表现。同时，目前成材价格处于相对高位，以当前估值水平来看终端开展冬储的积极性较为有限，成材价格存在松动可能。

　　8-9月原料价格强势反弹、钢材成本支撑逐渐夯实，在宏观政策利好的提振下、9月底铁水产量增至近289万吨的年内高位。金九银十旺季收尾，终端用钢需求逐渐过渡到淡季，铁水产量高位下滑。但由于成材价格跟随原料价格上调、钢企利润有所修复，叠加政策预期的推动，年底虽处终端需求淡季，钢企在库存压力不大的情况下、减产的驱动明显偏弱。截止到12月1日，铁水日均产量降至234万吨，同比仍高出5.2%左右。然而，近期原料价格涨幅放缓，成材价格高位回调，考虑到成材利润水平再次收缩、后市钢企生产积极性存在进一步转弱的可能，后市铁水产量的下滑进程有望加速。

　　2、焦煤供应偏紧格局趋于缓解，关注产能释放的恢复情况。

　　今年下半年煤矿事故频发、持续至四季度矿难事故仍有发生，产区安全监管力度严格，焦煤产能释放持续受限。并且年底临近，部分完成年度生产任务的煤矿在当前的安监力度压力下、增产积极性有限。因此，四季度焦煤产量仍然延续低位水平。截至发稿，钢联统计110家洗煤厂日均产量60.67万吨，同比高1.7%。

　　近期矿难事故影响逐渐消退，受影响的煤矿缓慢复产，后市产能释放仍存恢复空间。目前焦煤开采利润可观，焦煤产量水平有望回升，需关注供应端的恢复情况。

　　原料价格抬升明显，焦炭价格虽然经历了两轮提涨，但焦企仍处小幅亏损状态、生产积极性逐渐下降。四季度焦炭产量回落明显，对焦煤的需求下滑，焦企焦煤库存也有所回升，截止到12月1日，焦企原料库存可用天数自10月初的10.2天左右增至11.8天左右。铁水产量高位回落，钢厂焦煤可用天数也自10月初的11.5天左右增至12.8天左右。虽然焦煤产能释放仍存约束，但由于下游需求的走弱，焦煤上游低库存状态有所改善，价格的向上弹性逐渐弱化。截止至12月初，洗煤厂+矿山库存自10月中旬的300万吨增至350万吨左右。

　　后市焦煤产量有望回升而铁水产量存在加速下滑的可能，焦煤低库存状态难以延续，各环节库存的逐渐积累在一定程度上将压制焦煤价格的上方空间。

　　进口市场方面，今年澳煤进口放开，加之进口零关税政策延续至年底，我国煤炭进口量明显增长。1-10月煤炭累计进口量3.84亿吨，同比增幅高达67%；1-10月炼焦煤累计进口8120万吨，同比增幅57%。今年海外粗钢产量水平有所下滑，1-10月海外粗钢累计产量同比下降2.5%，在海外黑色产业链表现疲弱的环境下，焦煤资源向国内倾斜。近期焦煤内贸价格涨幅明显、进口窗口逐渐打开，焦煤进口仍有望维持高位，对国内供应的补充作用仍存。

　　3、煤-焦-钢产业链仍有望自下而上寻求利润。

　　由于原料价格涨至高位，焦企在亏损状态下向下游钢厂索要利润，11月以来焦炭落地两轮提涨，但焦企仍处亏损状态，目前第三轮提涨已经启动。

　　利润情况较差、焦企生产积极性不足，加之4.3米焦炉淘汰带来的影响，截至12月1日焦炭日均产量降至113万吨左右，较10月初的117万吨下滑明显。而下游铁水产量淡季回落的程度不及预期，供弱需强的市场格局下焦企库存低位延续，11月底焦化厂焦炭库存水平较去年同期降幅仍有32%左右，钢厂焦炭库存可用天数也维持在10天左右、较去年同期的12天明显偏低，低库存环境使得焦企在成本抬升的情况下、提涨信心较强。

　　后市来看，终端用钢需求淡季、成材需求难有亮眼表现，以当前估值水平来看、终端开展冬储的积极性较为有限，成材价格上方压力仍存，钢厂利润扩张难度较大，钢企对原料采购采取的低库存+压价策略难以转变。近期钢厂利润有所下滑，焦企进一步提涨存在阻力，这也将对焦煤价格的上涨形成压制。

　　铁水产量下滑速度有望加快，事故煤矿缓慢复产，焦煤供应偏紧状态趋于缓解，价格存在高位回调的空间。焦企利润水平有望恢复，焦炭产量进一步下滑的空间或将较为有限，叠加铁水产量下滑、需求表现趋弱，焦炭低库存状态有望逐渐改善，焦企议价难度趋于增加。在上游利润可观而中下游利润偏低的情况下、煤焦高位估值的下方支撑力度存疑，煤-焦-钢产业链仍有望自下而上寻求利润。

　　03

　　投资逻辑与交易策略

　　近期五大材表需延续同期低位，一系列政策落地效果的体现仍需时日。目前成材价格已处高位，下游对高价成材的接受程度存疑，以当前估值水平来看、终端开展冬储的积极性较为有限，成材价格存在松动可能。目前原料价格高企而成材上涨幅度放缓，钢企利润水平仍然偏低、年底生产积极性存在转弱可能，后市铁水产量的下滑速度有望提升，需求端对煤焦价格的支撑或将进一步弱化。

　　从双焦供应端来看，随着事故煤矿生产的逐步恢复、焦煤产能释放仍存提升空间，加之进口煤的补充，焦煤供应偏紧格局或将逐渐缓解。若焦煤价格回调、焦企利润趋于修复、生产积极性有望回升，焦炭产量也存在增长空间。

　　铁水产量下滑速度有望提高，在供应存在回升预期的情况下，双焦低库存状态有望改善，价格的向上弹性趋于弱化。在上游利润可观而中下游利润偏低的情况下，煤-焦-钢产业链向下游让渡利润的情况或将重现，双焦高位估值的下方支撑力度欠佳。

　　04

　　风险提示

　　1、成材冬储需求超预期释放，成材库存延续低位，铁水产量下滑程度不及预期。

　　2、矿难事故持续，安监对焦煤产能释放的约束仍存，焦煤产量延续低位。

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