Hengli Furtures

　　摘要

　　尽管原油需求超出了我们的乐观预期，今年原油价格仍略有下跌。其主要原因是供应端的意外扰动，虽然OPEC进行了减产，但非核心OPEC产量远超预期。我们认为，两大一次性因素（美国放松限制、俄罗斯和伊朗的政策）导致了供应端扰动。

　　我们预计，2024年需求将继续稳健增长，核心 OPEC供应将保持在较低水平。因此，我们认为原油市场将稍有收紧，但仍保持大量闲置产能以应对供给收紧冲击，这实际上有效推迟了超级周期。

　　我们认为，OPEC将利用其定价权使布伦特原油价格保持在80-100美元/桶的区间内，其中80美元的下限来自于OPEC的价格底线，而100美元的上限则来自于闲置产能。虽然非OPEC国家供应增加或是经济衰退都会对油价构成下行风险，但我们认为，除非OPEC减产意愿不那么强烈，否则布伦特原油价格将保持在接近80美元的水平。这一价格区间将为投资人提供强劲的当期收益（12个月内超过15%）和展期收益（12%），同时也为地缘政治引发的供应扰动提供保护。

　　我们预计，原油市场在2024年将出现约70万桶/日的供应缺口，这将导致布伦特原油全年平均价格上涨至92美元/桶。一方面，全球经济的稳定增长、新兴市场的结构性成长和航空煤油需求的快速恢复会推动原油需求在明年增加约160万桶/日；另一方面美国钻井平台数量减少、投资收缩和生产效率的降低使其页岩油的供应增速放缓。同时我们认为尽管沙特单独的减产措施将逐步解除，但OPEC仍将继续延长其集体减产协议来支撑油价，从而导致明年原油供应趋紧。

　　虽然原油生产中有充足的闲置产能，但我们预计炼油行业将保持结构性供应紧张。因此，我们认为复杂型炼油厂的利润将上升，尤其是汽油，因为在夏季高辛烷值投料将再次变得稀缺。

　　正文

　　在最近的抛售浪潮之后，布伦特原油价格至今略有下跌，哪怕原油需求甚至超过了我们的乐观预期。事实上，我们估计今年（2023年）原油需求增长250万桶/日，超过了国际能源署（IEA）的预测（80万桶/日）和我们一年前的乐观预期（50万桶/日）。油价下跌的主要原因是供应端的意外扰动，虽然核心OPEC进行了减产，但非核心OPEC的产量远超预期。

　　我们认为两个一次性因素（集中于少数国家）推动了非核心OPEC产量的增加。第一，疫情后美国对钻机、零部件和劳工的供应限制有所放松，相关的效率有所提升，为美国产量增长提供了一次性的助力（出于类似的原因，巴西的供应速度也超出预期，导致了2023年的供应过剩）。第二，在2023年，某些受到制裁的经济体的原油供应超预期。一方面，西方政策制定者为了应对能源危机，通过设定价格上限使俄罗斯的原油继续在市场流通。另一方面，伊朗的原油出口增加，释放了其产能。

　　由于这两个因素不太可能进一步推动供应增长，我们预计2024年非核心OPEC的供应增长将放缓至150万桶/日（2023年为260万桶/日），尤其是美国。关于OPEC的供应，我们认为OPEC更为主动的市场管理是结构性的，因此我们预计核心OPEC供应将保持较低水平（较去年减少30万桶/日）。然而，在需求端，我们认为2024年需求增长将保持稳健（较去年增长160万桶/日）。在供需缺口方面，我们预计2024年将出现70万桶/日的供应短缺，略高于2023年的30万桶/日。

　　尽管需求增长速度快于供给且目前原油市场处于供应短缺的状态（仅根据OECD商业库存水平来判断，现在原油市场相较于一般情况略显紧张），我们仍预计原油供应将进一步以温和的速度收缩，但仍然会保留大量闲置产能以应对近期的供应收紧冲击。尽管理论上闲置产能可以有效地推迟下一个原油超级周期的到来，但鉴于长期供应驱动因素（例如资本支出）在未来仍然紧张，超级周期的到来并不一定能被阻止。

　　【OPEC的价格区间】

　　我们认为，OPEC将保持适度的缺口，并利用其定价权使2024年的布伦特原油价格维持在80-100美元/桶的价格区间。在大多数情况下，这一价格区间为投资者提供强劲的当期收益和展期收益。同时，地缘政治驱动的供应中断可能导致风险资产表现异常，在此风险情景中，原油具有对冲价值。

　　·布伦特原油的价格下限：80美元/桶

　　我们认为，2024年布伦特原油价格不太可能持续跌破80美元/桶，原因有三。

　　第一，OPEC的价格底线可能会保持不变。OPEC在2022年10月、2023年4月和6月进行减产，2023年9月沙特延长了额外的减产计划，这表明OPEC希望原油价格维持在80-85美元/桶之间。尽管剩余产能的增加意味着价格底线的强度较前一年有所减弱，但我们认为如果布伦特原油价格持续下跌到80美元/桶以下，OPEC+可能会延长减产计划。

　　第二，全球经济正逐渐进入软着陆阶段，在这个过程中，核心通胀率回归目标水平（长期2%），同时对劳动力和原油需求会造成一定的损害。

　　第三，当油价下跌时，美国公共部门和私人部门对石油的净需求有所上升。美国能源部（作为价格敏感的潜在供应端增量）承诺在明年1月之前以79美元/桶或更低价格购买600万桶原油以补充战略原油储备（SPR）。我们估计，原油价格下降10%会使美国液体燃料供应量减少约1%或20万桶/日。

　　·布伦特原油的价格上限：100美元/桶

　　我们认为，2024年布伦特原油价格不太可能持续超过100美元/桶，原因有三。

　　第一，600万桶/日的巨大闲置产能限制了原油远期价格上行的空间。由于闲置产能充足，远期价格无需上涨来鼓励长周期项目更快增长，我们仍然估计三年期布伦特原油的公允价值为74美元/桶。

　　第二，OPEC不太可能将跨期价差推至极端水平，因为这会减少OPEC原油的长期剩余需求。具体而言，我们发现2022年的能源危机通过恢复离岸增长推动了非OPEC国家供应的长期增长，并通过投资原油替代品（包括电动汽车）降低了长期原油需求。

　　第三，中国原油库存的去库以及9月底布伦特原油价格涨至近100美元/桶后炼厂利润下降对原油需求产生的冲击，说明了中国和炼厂对原油价格的弹性需求是一个关键的平衡机制。

　　由于布伦特原油价格可能会恢复到80-100美元/桶区间中的较高水平，原油应该会提供强劲的当期回报。我们认为，OPEC将追求现货升水，我们预测未来一年内布伦特原油总回报达36%，而12%的展期回报对其有重要贡献。接下来，我们将回顾我们所预测的2024年原油供应出现轻微缺口的关键驱动因素。

　　【2024年原油供应的轻微缺口】

　　我们预计，旺盛的需求、美国供应增长放缓以及OPEC供应长期减少将导致2024年原油供应稍有短缺，缺口约为70万桶/日。因此，我们预计库存的轻微降低将推高跨期价差和布伦特原油价格使布伦特原油价格于2024年8月达到95美元/桶的峰值，同时使布伦特原油2024年的平均价格达到92美元/桶。

　　·驱动因素1：旺盛的需求增长

　　我们预计2024年的石油需求将稳健增长，达到160万桶/日。这一增长主要来源于全球经济的稳健增长、新兴市场的结构性成长以及航空煤油需求的快速恢复。

　　由于收入增长强劲、紧缩的货币政策和财政政策对经济的阻力较小、制造业活动复苏以及中央银行进行保守性降息的意愿增强等因素，我们的经济学家预测，全球GDP将增长2.6%，高于市场普遍预期。

　　这种对GDP的乐观预期是原油需求模型的关键变量。考虑到新兴市场结构性需求增长，我们预测2024年Q4原油需求较去年增加140万桶/日，其中包括中国45万桶/日、印度30万桶/日、中东15万桶/日和其他非OECD亚洲国家20万桶/日。

　　分产品来看，我们预测航空煤油需求将再次实现60万桶/日的稳健增长，而面向石化行业的液化石油气（LPG）和石脑油产品的增长将提升至50万桶/日。具体而言，随着疫情后亚洲国际航班的复苏，我们依然看到了全球航空煤油需求的增长空间，目前，2023年Q3的全球航空煤油需求仍比2019年Q3低70万桶/日。至于面向石化行业的产品，由于去库的不利因素消退以及库销比和利率正常化，我们预计这些产品的需求将重新加速，朝着之前稳健的结构性趋势发展。

　　·驱动因素2：美国供应增长放缓

　　我们预计2024年非核心OPEC的原油供应增长将放缓至150万桶/日（2023年为260万桶/日）。

　　在我们的预测中，值得特别关注的是2024年美国的液体燃料供应总量增长将放缓至53万桶/日（前值140万桶/日）以及巴西的液体燃料供应总量增长将放缓至22万桶/日（前值40万桶/日）。尽管美国和巴西的供应增长放缓，但由于圭亚那的供应增速（18万桶/日）和加拿大的供应增速（15万桶/日）将加快，美洲地区将继续推动全球的供应增长。

　　我们认为美国液体燃料供应增长放缓有以下三个原因。

　　第一，美国原油钻机数量持续意外下降，相较2022年末的峰值下降了21%。

　　第二，美国生产商仍然保持投资收缩。美国上市的石油公司坚持在2020-2021年宣布的个位数增长目标。我们能源行业的股票分析师预计，在高盛覆盖范围内的美国独立勘探与生产公司的原油产量增长将从2023年的约23.5万桶/日放缓至2024年的13.5万桶/日。公共生产商的再投资率保持在40%-60%的区间内，远低于历史平均水平。

　　第三，二叠纪盆地（美国主要增长引擎）油井的潜在产能已经停止增加，表明改进技术的利好被岩石质量恶化所抵消。

　　·驱动因素3：OPEC供应长期保持低位

　　我们认为，自2022年底以来，OPEC+的减产导致了结构性转变，即采取更加主动的措施保持低库存，并追求现货升水。

　　由于非OPEC国家面对OPEC减产的状态下增产意愿不强，我们估计OPEC减产提振了沙特的原油利润。因此，沙特阿拉伯和其他8个OPEC+国家在2023年4月减产170万桶/日，在2024年，他们可能会保持现有的产量并全面实施减产协议。

　　我们假设沙特阿拉伯从2024年Q3起逐步解除额外的100万桶/日的单边削减，每两个月解除25万桶/日，因为他们似乎决心降低库存并满足高额的资金需求。我们预测OPEC供应量将保持低位，这也符合我们的统计发现，即OPEC并不急于提高产量，因为OECD的库存仍略低于历史平均水平。

　　【压力测试】

　　我们认为，2024年油价将维持在80-100美元/桶的区间内，接下来，我们将对这一观点进行压力测试。我们使用自有定价框架，评估了三个关键风险对我们2024年Q4布伦特原油价格预测（94美元/桶）的影响。

　　根据我们对OPEC可能应对措施的评估，我们认为，在大多数风险情景下，除非OPEC减产意愿减弱（下行风险），或者OPEC无法利用其闲置产能（尾部上行风险），否则布伦特原油价格可能会保持或接近80-100美元/桶的区间内。

　　以下三种情况下可能出现意外，一是适度衰退，布伦特原油价格可能会低于基准预测17美元/桶；二是非OPEC供应再次超出预期，布伦特原油价格可能会低于基准预测12美元/桶；三是供应中断，布伦特原油价格可能会高出基准预测5美元/桶。

　　虽然我们认为严重的供应下行风险情景（例如通过霍尔木兹海峡的贸易中断）极不可能发生，但由此产生的油价上涨可能会相当大。我们估计，在这种尾部情景中，核心OPEC一开始无法立即启用其闲置产能。在中断的第一个月内，油价会比基准预测高出20%；若长期中断，油价可能会暂时翻倍。

　　【炼厂的进退维谷】

　　尽管上游原油生产有充足的闲置产能，但下游炼油系统仍是石油工业中最紧张的部门，这意味着炼油产品利润和跨期价差将持续上升。

　　·结构性紧张

　　我们估计，当前全球炼油利用率为85%，位于其历史分布的90%分位的水平，比周期中期的标准高出3-4个百分点。

　　这种结构性的紧张反映了四个关键因素：

　　第一，疫情导致炼厂生产中断甚至关闭，全球炼厂产能下降700万桶/日。

　　第二，成品油需求已达历史顶峰。

　　第三，气候干扰更加频繁，原油供应品种与成品油需求类型之间的差异以不同寻常的方式使炼油系统变得更加紧张。

　　第四，长期需求的不确定性增加以及炼油投资的长周期性限制了新炼油厂的投资。发达国家炼厂的中位年龄为50年，投资回收期超过20年。虽然市场机制具有自发调节作用，高价格往往会刺激生产生增加供应，从而降低价格，实现自我调节，但投资与回报之间的时间不匹配阻碍了自发调节。具体而言，由于炼厂需要很长的时间才会获得回报，即使价格高涨，投资者也不太可能立即增加投资并提高供应，这将导致价格的持续高位。这种炼厂进退维谷的态势可能会巩固炼油行业的牛市，直到电动汽车的普及率显著提高。

　　在结构紧缩的背景下，我们预计炼厂产能在2024-2025年期间只会略有增加。我们预测2024年原油净产能增加180万桶/日（较预测前值+10万桶/日），成品油需求增加140万桶/日（较预测前值+10万桶/日）；2025年原油净产能增加140万桶/日（较预测前值+10万桶/日），成品油需求增加90万桶/日（较预测前值+40万桶/日）。尽管原油净产能增长预期仍然超过成品油需求增长预期，但我们现在预计的结构紧张缓解程度比以前更少。甚至在我们预计2025年利用率为84.6%的情况下，该系统仍然容易受到产能推迟增加的影响，而这些推迟主要集中在存在推迟历史和运营挑战历史的新兴市场国家。

　　产能紧张叠加跨产品需求扭曲的意味着炼油厂利润率持续存在差异。我们预计，复杂型炼厂将因生产高需求的优质产品（汽油、柴油）而获得高利润，而简单型炼油厂生产过剩的石脑油和低需求的燃料油获得较低的利润。因此，我们认为目前多地复杂型炼厂利润较低（低于2015-2019年的平均水平）的情况是不可持续的，并且将会回升。

　　·更高的夏季汽油炼厂利润

　　我们对汽油炼油利润持乐观态度，对柴油利润持中立态度。

　　正如我们所预期的，最近几周全球汽油炼油厂利润率在因成本支撑而反弹，这得益于向柴油的产量转换（增加柴油的产量，相对减少其他产品的产量）。目前低迷的汽油头寸的复苏可能会进一步提高汽油炼油厂的利润率。

　　我们预计，美国零售汽油/柴油价格将随着批发价格的上升而上升。关于柴油，我们认为目前（欧洲）柴油裂解价差具有适中的价格，并已收敛至我们的预测水平。原因是暖冬天气和多头对需求造成了冲击，而这仍是投资者增加多头仓位的重大不利因素，尤其是对美国取暖油而言。然而，低库存、高利用率、昂贵的运费、更多的轻质组分以及全球高天然气价格将导致柴油裂解仍明显高于2019年平均水平。

　　（以上内容选自高盛报告）