在期权众多经典策略中，备兑被投资者广为熟知，在振荡行情中，可以发挥出收益增强的效应，在上涨行情中，能够以目标价格卖出标的。相比之下，在多头持仓基础上再配置卖出宽跨式策略，可以在振荡行情中收取看涨与看跌期权的双边权利金，增收效果强于备兑，既能够以较高的目标价格卖出标的，也能够在大跌之后实现低价补仓，从而降低多头成本。而触发目标式卖出期权建仓更具灵活性，具有较高权利金收益的优势。

　　[期权备兑策略]

　　标准的期权备兑策略是指在持有期权标的基础上，再卖出期权，通过收取期权权利金来增强收益。在商品期权领域，根据标的方向可以分为多头备兑与空头备兑，前者为多头持仓加上卖出看涨期权，后者为空头持仓加上卖出看跌期权，本文以多头备兑策略为例。

　　对于多头备兑策略，最大盈利有限，到期时当标的价格S在看涨期权行权价K之上时，备兑组合最大盈利恒为C+K-S，其中C为看涨期权权利金。对于备兑策略的优缺点，投资者耳熟能详，振荡行情中可以收取权利金增强收益，但是在大涨时限制住了收益空间，大跌时对冲效果弱。从数据统计角度来看，大部分时间为振荡行情，备兑策略收取权利金的概率较大。因此，多头备兑策略能否增收取决于标的指数的上涨幅度。

　　图为期权备兑组合到期损益

　　在大部分行情中，备兑策略可以满足投资者的收益增强需求，基于期权标的与资产组合相关性的角度，投资者可以复制为卖出看涨期权+现货、卖出看涨期权+期货多头的模式。但在连续大涨行情中，多头备兑策略收益空间受到限制，跑输单一持有多头仓位，因此，对于备兑策略如何优化，在实际操作中可以进一步结合波动率与时间维度进行优化，比如当标的经过一波大跌后企稳振荡，隐含波动率居于高位，选择卖出次远月虚值看涨期权，因为隐含波动率高位回落背景下，次远月虚值合约带来的波动率收益更加丰厚。

　　[多头仓位+卖出宽跨式策略]

　　多头备兑策略在非大涨行情中可以有效增强多头持仓收益。在实际操作中，投资者或者企业主可能面临一个常见的问题：大跌破位后，有强烈补仓需求，怎么补或者什么时候补仓成为困扰投资者的重要问题。在收益增强与低价补仓的需求驱使下，多头仓位+卖出宽跨式策略比较契合。

　　通常在原有多头仓位基础上加大买入，直接补仓可以摊低平均成本，但缺点也十分明显，一旦标的进一步下跌，则面临着亏损扩大的不利局面。部分投资者多头仓位被套住后，也会考虑采用备兑策略，通过收取权利金降低持仓成本，缺点是降成本幅度较小，且标的如果反转大涨突破行权价，收益空间受到限制，而且备兑策略中未加入补仓操作，难以满足投资者在某段行情中的补仓需求。

　　对于多头仓位+卖出宽跨式组合，其中有卖出虚值看涨期权与卖出虚值看跌期权两个合约。随着期权标的指数的变动，未来存在三种可能性：第一，当到期时标的价格处在K1与K2之间时，看涨期权与看跌期权均不会被行权，此时，多头+卖出宽跨式组合可以同时获得双边权利金C+P，比备兑策略的单边权利金C更高，增收效果更好。

　　第二，当到期时标的价格进一步下跌，且跌破了K1行权价时，到期触发了看跌期权义务仓被行权，投资者相当于以K1价格买入对应数量的标的，此时投资者即获得了C+P的权利金收入，也实现了以K1低价格补仓的需求，对比此前直接以S的现价直接补仓，前者更具优势（因为K1

　　第三，当到期时标的价格反弹上涨并且突破K2行权价时，触发了看涨期权义务仓被行权，投资者以K2的价格卖出对应数量的标的，同样获得了C+P的双边权利金收入。只要标的指数未发生反转式的连续大涨行情，这种组合策略的优势非常明显，既可以获得双边权利金收入，也能够以低价补仓，并且在预期的出货价格K2卖出标的。

　　图为多头仓位+卖出宽跨式的到期损益

　　[触发目标式期权卖方建仓策略]

　　以上分别介绍了经典的备兑策略以及多头+卖出宽跨式组合策略，这两种策略在预判目标价位时，就建仓锁定到期时的出售价格或者补仓价格，比如当前价格为S，预计到期上涨的目标价格为K2，则当前构建行权价为K2的备兑策略；同理，向下也可设定补仓的预期价位K1，构建多头+卖出宽跨式组合。在建仓时，虚值看涨期权与看跌期权权利金不高，特别是低隐含波动率背景下的行情中，虚值期权权利金折价，因此，下面介绍在触发目标价位后建仓的期权卖方策略。具体操作模式如下：当前标的价格为S，投资者预期后市标的上方阻力较大，在持有标的同时有增收或者下跌补仓需求。设定未来卖出标的的卖出价格K2，以及未来补仓买入标的的买入价格K1。

　　第一种情形，如果其间标的价格没有突破K2或者跌破K1，投资者仍然仅仅持有标的，不做期权策略（设为情形1-1）；

　　图为期权标的运行轨迹（情形1-1）

　　第二种情形，如果标的价格先跌破了K1行权价，在原有多头仓位的基础上再卖出行权价为K1的看跌期权，此时该看跌期权已经为平值期权（需要注意合约到期月份的选择），权利金比虚值期权更加丰厚。如果其间标的价格均维持在K1与K2之间，且其间也未突破K2价格，则可以获得权利金收入（设为情形2-1）；如果其间未突破K2，且到期时标的价格在K1以下，则以K1价格被行权买入标的补仓，获得了看跌期权权利金P（情形2-2）。

　　图为期权标的运行轨迹（情形2-1）

　　如果先跌破K1，后市再上涨突破K2，再触发卖出行权价K2看涨期权入场信号，到期时，获得C+P权利金收入，如果到期大于K2，则以K2价格卖出标的（情形2-3）；若到期时介于K1与K2之间，获得双边权利金收入（情形2-4）；如果先跌破K1，再突破K2，随后再度下跌，到期时收于K1以下（情形2-5）。

　　图为期权标的运行轨迹（情形2-2）

　　图为期权标的运行轨迹（情形2-3）

　　图为期权标的运行轨迹（情形2-4）

　　图为期权标的运行轨迹（情形2-5）

　　第三种情形，如果标的价格先突破了K2行权价，后续会出现以下情况：第一，其间不跌破K1，到期时价格高于K2；第二，其间不跌破K1，到期时价格居于K1与K2之间；第三，其间跌破K1，到期时价格居于K1以下；第四，其间跌破K1，到期时价格位于K1与K2之间；第五，其间跌破K1，到期时价格位于K2以上。操作原理可参照前文的第二种情形。

　　总体来看，触发目标式期权卖方建仓策略根据标的价格动态变化而决策，而经典备兑与多头+卖出宽跨式通常在初期就构建好策略。触发目标式建仓可以满足投资者对于标的未来的详细预期，比如投资者预期某期权标的整体呈现振荡走势，会先跌破某个价位，再反弹涨过某个价位，基于这种预期，采用触发目标式卖出期权非常合适，若实际行情符合预期，该策略获得的权利金收益高于期初建仓的方式。

　　[实证分析]

　　前文分别解析了备兑策略、多头+卖出宽跨式组合以及触发目标式期权卖方策略，三种策略均在持有多头的基础上配置期权卖方，目的为收取权利金增强收益，并且提高卖出标的价格或者降低买入标的成本。下面以PTA期权实盘数据测算三种策略的效果。

　　在2023年3月至6月期间，PTA2307合约整体上在5400元/吨至6200元/吨区间振荡。建仓初期为3月6日，PTA2307期货合约价格在5700元/吨附近，上方与下方均设定200元/吨间距，即预期5900元/吨位置的阻力以及5500元/吨附近的支撑。由此对应的备兑策略为持有PTA2307+卖出PTA2307-C-5900，即卖出行权价为5900/吨的看涨期权，建仓初期看涨期权权利金为158元/吨。多头+卖出宽跨式组合为持有PTA2307+卖出PTA2307-C-5900+卖出PTA2307-P-5500，看涨与看跌期权建仓初期价格分别为158元/吨、142元/吨。对于触发目标式卖出期权策略，在3月至6月初期间，先后触发了卖出看跌期权和卖出看涨期权的建仓信号，PTA2307先跌破了5500元/吨（3月16日，卖出行权价5500元/吨的看跌期权，建仓价格为262元/吨），此后上涨突破了5900元/吨（4月3日，卖出行权价5900元/吨的看涨期权，建仓价格为287元/吨）。

　　截至到期，PTA2307合约收于5664元/吨，三个策略均赚取全部权利金。为了便于对比，本文通过净值折算的方式，以3月6日作为对比基期，到期时PTA2307净值变为0.993，相比之下，收益增强效果最好的是触发目标式卖出期权策略，净值为1.089，多头+卖出宽跨式组合的净值为1.045，增收效果最小的是传统的备兑策略，净值为1.020。

　　在这个过程中，触发式建仓模式可以实现平值附近卖出开仓，建仓价格优于其他两个策略。除了建仓价格优势之外，还有一个优点：在市场低波动率振荡行情中，期权合约价格便宜，如果立刻建立备兑或者卖出宽跨式仓位，作为卖出方，价格不利。但初期按兵不动，先设立上下目标价位，一旦指数短线大涨或者大跌突破目标价位，此刻期权隐含波动率有可能随着标的价格的涨跌而出现升波，以有利的价格与有利的隐含波动率条件建仓，这是前两个策略所不具备的优势。

　　如果标的价格持续不触碰上下目标价位，则无法触发建仓信号，会错过收取权利金的机会，因此，上下目标价位设置不宜过大，考验投资者对于后市阻力价位、支撑价位的预判，方法之一是可以结合基本面再根据正态分布置信区间来衡量。

　　以上策略均是基于振荡预期的底层逻辑，在看到策略优点的同时，也需要注意到策略的缺陷，三个策略在主升浪大涨行情中，收益均受到极大限制。在连续大跌破位的行情中，对冲效果有限，弱于期权保险策略与领口策略等权利仓对冲模式。一旦振荡预期的底层逻辑发生变化，则应该调整策略。

　　[小结]

　　在期权众多经典策略中，备兑被投资者广为熟知，在振荡行情中，可以发挥出收益增强的效果，在上涨行情中，能够以目标价格卖出标的。相比之下，在多头持仓基础上再配置卖出宽跨式策略，可以在振荡行情中收取看涨与看跌期权的双边权利金，增收效果强于备兑，既能够以较高的目标价格卖出标的，也能够在大跌之后实现低价补仓，从而降低多头成本，以上两种策略都是在初期建仓。

　　相比之下，触发目标式卖出期权建仓更具灵活性，在初期设定目标价位，等待标的涨跌触碰到目标价位后，再以目标价位行权价卖出建仓，具有较高权利金收益的优势。本文以PTA期权数据实证分析，在上下均触碰目标价的宽幅振荡行情中，触发目标式卖出期权的收益增强效果最好，多头+卖出宽跨式策略增收效果次之，备兑策略增收效果一般。

　　以上策略基于振荡行情的底层逻辑，在单边趋势行情中表现不佳，投资者在构建策略时，需要研判目标价位，以优化行权价的选择，当区间振荡的逻辑发生变化后，需要对策略进行调整。（作者单位：兴证期货）

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