四季度，全球大宗商品并没有因巴以冲突这个地缘风险升级而大幅上涨，国内和国际商品价格出现分化、商品各板块走势强弱有别。其中，因能源价格大幅回落，反映国际性大宗商品的CRB指数冲高回落；而反映国内需求的商品指数表现相对较好，三季度上涨7.1%之后，在截至11月15日的四季度涨幅约2%。

　　图为铜近期期货价格

　　图为WTI原油近期期货价格

　　展望后市，我们认为大宗商品将迎来国内外两大宏观利多，供给约束也在加强，价格将出现一轮中级上涨行情。不同于以往商品牛市中的投资需求和消费需求共振的利多，目前国内需求恢复力度是渐进和温和的，商品上涨的空间还有待观察。

　　海外货币政策出现拐点

　　从历史经验来看，美联储紧缩的货币政策会导致美元融资成本攀升，抑制社会总需求，引发非美国家资金外流，从而打压全球经济和大宗商品的需求。反过来，美联储宽松的货币政策有利于权益资产价格上涨，大宗商品同样受益。例如2009—2010年美联储启动量化宽松政策，叠加中国4万亿元大规模刺激计划的实施，全球大宗商品价格大幅上涨。

　　从海外市场来看，这一轮自2022年5月以来启动紧缩的货币环境正出现拐点，这意味着货币环境对大宗商品投资需求和消费需求的抑制力减弱。尤其是美联储本轮加息周期基本结束，美元名义利率进一步上行的可能性较小。截至11月14日，对美联储货币政策敏感的2年期美债收益率回落至4.8%，此前在10月17日一度攀升至5.19%。

　　美联储货币政策变化大多数时间遵守泰勒法则。实证研究表明，美联储在加息周期，决定是否继续加息的因子主要看通胀。10月美国通胀继续回落，这意味着美联储在通过财政扩张抵消货币紧缩，在不出现经济衰退或硬着陆的情况下遏制住了通胀，从而意味着本轮加息基本结束。美国劳工统计局公布的数据显示，美联储更为关注的剔除食品和能源成本的核心CPI，10月较9月的4.1%小幅放缓至4%，尽管仍高于美联储的均值2%的目标水平，但持续下行的势头意味着通胀并没有失控，可能持续处于高位的时间比较长而已。

　　从欧洲经济来看，经济减速叠加通胀温和回落，欧洲央行也在10月26日的议息会议上暂停加息。一方面，9月欧元区CPI已经从8月的5.2%，显著回落至4.3%。剔除食品和能源价格因素的核心通胀也有较大幅度的下降，表明欧元区整体通胀压力已经明显缓解。另一方面，欧元区经济增长动能进一步减弱，最新的10月欧元区制造业、服务业以及综合采购PMI，继续深陷萎缩区间，令金融市场担忧欧元区经济的衰退风险。

　　中国经济增长力度增强

　　从历史经验来看，中国经济复苏力度增强或者处于增长加快时期，就算欧美经济减速甚至衰退，大宗商品价格还是处于上升周期。例如2002—2006年、2009—2010年、2016—2017年，这三个时期美国经济增长都在减速，但大宗商品价格都出现了牛市，因为中国对大宗商品的需求占全球较大比重，部分品种如有色金属、钢材等的占比超过50%。

　　从我国经济增长动能来看，制造业成为这一轮经济复苏的主要驱动力，表现为制造业去库存告一段落之后的补库行为。国家统计局数据显示，2022年至今，制造业投资增速一直保持在5%以上，与房地产投资持续负增长形成鲜明的对比。主要原因是中国制造业升级，新能源产业遥遥领先，“卡脖子”的产业奋起直追。财政政策发力将是下一个经济增长的接力棒，表现为全国人大常委会授权国务院增发1万亿元国债，将2023年的赤字率提高至3.8%。与货币政策不同的是，财政政策发力直接刺激消费，并非仅仅作用于投资。

　　从海外市场来看，欧美经济四季度大概率会明显减速。对于美国而言，前三季度经济在高利率下并没有出现衰退，在于财政扩张抵消了货币紧缩的负面冲击。而四季度美国财政支出明显下降，以及2024年为大选之年，国会两党大概率很难达财政扩张的协议。欧元区方面，高利率和高通胀并存，且依旧存在能源危机的风险，欧元区经济仍普遍处于停滞状态，增长前景不佳，出现技术性衰退的风险增大。欧元区最大经济体德国的经济未能在夏季获得增长动能，三季度GDP环比小幅萎缩0.1%。

　　大宗商品供给端约束较强

　　对于大宗商品而言，供需失衡会导致其价格出现持续上涨或持续下跌。2023年，中国大宗商品消费需求疲软，处于去库存阶段，多数商品是供过于求的。展望未来，全球大宗商品供给端约束会明显增强。疫情过后，全球从过去的合作与共同发展为主，变为愈发重视竞争与安全，叠加疫情与地缘政治事件的冲击，逆全球化和基于产业安全的产业重构导致全球供给成本上升。

　　从资本开支来看，全球部分矿产开支不足，这意味着新增供给量在未来几年会明显收缩。以工业的血液“原油”为例，地缘政治危机、OPEC+减产、美国页岩油开支减少是2022年至2023年一季度国际能源危机的重要原因。铜方面，尽管2024年全球铜矿会出现100万吨左右的增长，但2025年之后，由于环保、矿石品位下降和资本开支减少，缺乏大型铜矿的项目投产。黑色产业方面，国内钢铁行业持续去产能，尽管由于需求疲软导致价格下跌，但国内钢厂产能已经减无可减。

　　总体来看，从海外货币政策即将转向以及国内经济增长力度增强的角度来看，投资需求回归和消费需求恢复都有利于大宗商品价格反弹或者上涨，而逆全球化、能源转型和地缘政治等原因加强了供给端约束，大宗商品价格将获得额外上涨的动力。只不过，这一轮全球经济复苏偏弱，中国经济缺乏房地产的加持而增长温和，商品价格也不容易出现超级上涨周期。投资者可以运用芝商所的WTI原油期货（CL）和铜期货（HG），或上期所国际铜和原油期货对冲未来价格上涨的风险或者捕捉投资机会。（作者单位：广州金控期货）

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