华泰证券发布研究报告称，2024年日本财政和货币政策、日债利率和日元汇率都可能走出独立趋势。在美欧央行均可能开启降息周期、且财政边际紧缩的背景下，日本央行或逆势加速推进货币政策正常化，日元和日债利率被压低的局面有望逆转。具体看，日元兑美元汇率可能明显升值5-10个百分点，而日本国债利率曲线可能全面上移50个基点以上，10年国债利率有望升至1.5%-2%的水平。财政宽松得以延续。虽然可能相对今年的高点边际降温，但日本实际GDP增长和通胀均有望保持明显高于疫情前趋势的水平，叠加日元升值，日本以美元计价的GDP增长可能在主要经济体中 “一枝独秀”——这对全球资产配置有深远的影响。

　　▍华泰证券主要观点如下：

　　1. 2024年日本经济基本面预测：持续高于疫前趋势的增长率和通胀水平

　　疫后重启“脉冲”消退叠加外需走弱，2024年日本实际GDP增速可能从2023年2%左右的水平回落至1.3%，高于媒体一致预期的1.0%，且仍大幅高于疫情前的水平。同时，日本明年名义GDP增长可能维持在3.5%。

　　需求层面，财政扩张、消费韧性和投资增长均有望支撑日本经济继续复苏;随着汇率调整和欧美增长减速，预计增长动能从外需更多转向内需。

　　预计2024年实际居民消费增长从今年的0.9%回落到0.7%，但仍大幅高于此前趋势水平。就业、工资增长及超额储蓄仍对消费提供支撑。

　　2024年日本固定资产投资增长预计保持在1%以上。

　　2024年出口增速将从今年的2.8%放缓至2.6%。

　　预计2024年通胀有所降温，但CPI全年平均可能仍达到3%左右。虽然日元升值有助于降通胀，但明年正向的产出缺口将进一步支撑核心通胀水平。

　　2. 相对欧美，日本政策组合是(相对)紧货币、宽财政，推升日元

　　在表述上，预计日央行将正式退出YCC并开启加息周期，更重要的是，在行动上，日央行可能减少国债市场干预，允许利率曲线上移和日元升值(降低汇率的低估程度)。预计日央行或在2024年一季度前退出YCC，2024年一季度首次加息10基点，全年加息50个基点。虽然债务水平较高，但鉴于日本明年仍可录得3.5%的名义增长，债务可持续性暂时不成为制约。

　　财政方面，岸田政府推出17万亿日元的财政刺激计划(约占2022年GDP的3.1%)，主要用于延长能源补贴、对居民减税、刺激半导体投资等。根据政府估计，财政刺激对未来三年增长的提振将达到1.2个百分点。

　　3. 周期性高增长+结构性改革增加日本资产的投资吸引力

　　2024年日本以美元计价的GDP增长有望达到高个位数，若实现，则是G7经济体中最好的表现。此外，日本近年在企业治理的结构改革也初见成效，加大了日本的投资回报率和吸引力(参见《“日特估”可持续吗?》，2023/6/1)。

　　但是，日本退出长期0利率环境存在潜在“阵痛”，尤其对全球市场的影响，也值得关注。如果日本国债利率曲线全面上移，日本长期配置海外的资产可能明年加速“回流”，日本海外配置比例偏高的海外资产价格可能阶段性承压(参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022/12/26)。

　　风险提示：

　　全球增长下行压力超预期，日本财政宽松幅度不及预期。

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