策略建议：逢低做多EB、做扩EB-BZ价差

　　（纯苯暂未上市，可用PX作替代）

　　策略周期：长期策略

　　主要逻辑：

　　1、2024年产能增速：三大下游＞苯乙烯，五大下游＞纯苯＞苯乙烯，苯乙烯新增产能的快速下滑会驱动供需趋紧，同时成为产业链中矛盾较突出的品种，对比纯苯会表现更为强势，苯乙烯-纯苯价差会顺势打开上行空间。

　　2、苯乙烯低估值有效修复之前，一方面会影响供应端，增加生产企业检修意愿，缓解供给压力；另一方面会放大成本传导效应，原料表现强势则会为苯乙烯价格提供有效支撑。

　　3、地产行业的阵痛期会延续，拖累苯乙烯终端需求表现，但政策利好有望对冲掉弱需求表现，关注预期和现实变化情况，把握入场时机。

　　风险点：下游投产推迟；政策不及预期；原料暴跌

　　一

　　策略概述

　　盘点苯乙烯上下游产能投放节奏发现，苯乙烯过剩的供需格局在2024年会迎来重大转机，阶段性下游扩张速度快于苯乙烯自身，供需趋紧会为苯乙烯带来利润修复的动能。再结合目前苯乙烯的低利润现状，未来只要原料端不大跌，苯乙烯绝对价格易涨难跌，单边更适合逢低做多操作。偏保守的投资者可选择多EB空BZ套利头寸，可以平抑掉原油及汽油下跌风险，因纯苯暂未上市，而PX和纯苯原材料来源基本重合且工艺吻合度高，可暂用PX作为空配替代。但无论是单边还是套利，未来最大的风险点都在于终端需求的萎缩，应持续跟踪并把握入场时机。

　　二

　　市场因素分析

　　1、投产节奏转变，苯乙烯过剩压力缓解

　　2023年苯乙烯最大的基本面矛盾在于产能错配，苯乙烯的产能增速要快于其直接下游，且这种产能错配早从2020年就开始了，持续四年的扩张驱动着苯乙烯供需格局越来越过剩。过剩则进一步表征到了产业利润指标上，非一体化利润长期在亏损线之下波动，2023年10月甚至压缩至历史最低值附近，苯乙烯的主要生产企业面对上下游的议价权越来越弱，只能不断被动压缩自身利润空间。

　　通过盘点2024年的新增产能情况，我们认为苯乙烯供过于求的现状大概率会阶段性缓解，2023年自9月浙石化一套60万吨装置落地后年内已无产能投放压力，而来年待投装置数量大幅减少，加上中信国安瑞华和洛阳石化两套已建未投的项目，合计新增产能也仅132万吨，接近2023年新产能的1/3。然而直接下游扩张较为迅速，尤其是EPS和PS新项目于2024年可能落地的数量明显增多，据统计EPS和PS明年有概率能落地的新增产能分别为153万吨、171万吨，ABS仅有71万吨新产能会投放，若均能落实，苯乙烯将出现190万吨的供需缺口。即便将部分新增装置的延后可能性加以考虑，三S下游对苯乙烯的消耗增量也高于苯乙烯的供应增量。

　　从产能投放角度看，2024年苯乙烯将迎来重大转机，供需宽松格局会阶段性得以大幅缓解，生产企业的议价权或走强，带动着苯乙烯低估值向上修复，进而成为产业链中供需趋紧的环节。

　　苯乙烯直接上游纯苯正处于景气周期，2020年至今产能扩张速度均不及下游产品，供需缺口逐年扩大，因此纯苯成为产业链中供需矛盾更为突出的环节，对比上下游产品的估值一路走高。可统计到的2024年待投产装置一共6套，除裕龙石化规模较大，其他产能均不及20万吨，合计新增产能在210万吨，再加上今年年底待投的三套装置，2024年年底之前，纯苯尚有260万吨产能可能会落地。

　　据统计，2024年纯苯下游产品的产能增速仍高于纯苯，其中己二酸、苯乙烯和己内酰胺新增产能更多，酚酮虽新增装置仅一套，但需额外关注今年待投装置实际落地时间，部分供应增量或体现在明年一季度，苯胺新增产能仅30万吨。综合来看，若纯苯及下游产品投产计划如期而至，纯苯供需缺口将进一步扩大，幅度约110万吨，纯苯相对估值水平或将进一步上行。

　　除开探讨苯乙烯和纯苯各自上下游产能对比，还应关注到两种产品之间的强弱转变，2020-2023年间苯乙烯扩能幅度远大于纯苯，因此二者价格表现上多数时间是纯苯强于苯乙烯。而2024年苯乙烯和纯苯均呈现出供需趋紧格局，且苯乙烯缺口或大于纯苯，品种间相对强弱关系将随之发生变化，或体现为苯乙烯-纯苯价差重心上移。

　　2、低估值有效支撑，体现在检修和成本

　　理论上来说，商品的低利润表征了其供需宽松的格局，但低利润也会反作用于供需和价格。一方面，当某一商品亏损到一定限度后，会影响其供应端，生产企业检修意愿会大幅提升，供应若出现边际缩量以后商品供需结构得到改善，进而利润下滑趋势会被打断。另一方面，商品弱供需若已充分兑现至价格和利润之上，低利润现状下成本传导效应就会非常明显，尤其是原料表现强势会带动弱供需的商品同步上涨。

　　这两方面在苯乙烯上均有所体现，2023年全年持续被压制在绝对低位的利润，正好对应了难以提升的开工，开工率中枢下移至70%附近，远低于2022年以前的平均水平。再细数检修装置列表，可以发现长停装置（停车时间＞6个月）数量自2022年开始不断增加，其中部分属于老旧装置面临淘汰，另一部分属于非一体化装置，都面临着经济效益差的问题。在苯乙烯利润得到有效修复之前，这种开工被压制的状态会一直延续下去，反过来改善供需宽松现状。

　　2023年，高成本是驱动苯乙烯价格每次上行的重要因素之一，而这个高成本不仅在原油及汽油端有所体现，更多的还体现在纯苯供需不断趋紧之上。结合前文所述，作为苯乙烯的直接上游，纯苯处于景气周期一方面挤压了苯乙烯企业利润，另一方面也在部分阶段为苯乙烯提供了有力支撑，2024年纯苯供需缺口继续扩大，预计成本支撑力度能够继续发挥作用。

　　从初始原料原油及成品油这一端来看，未来价格继续暴跌的可能性慢慢减小，近1-2年来主导原油价格的核心逻辑主要有：主产地动向、地缘政治、经济衰退。其中几大主产国的诉求基本绕不开高油价，尤其中东和俄罗斯两地，这些主产区有足够的动机在油价回落阶段推动减产。地缘冲突则一方面干扰了供应端，另一方面增加了贸易运输成本，目前来看极端行情已告一段落。经济衰退的风险一直都在，但美国缓冲政策手段仍有发挥空间，越临近大选，用政策平抑风险的意愿就会越强，因此我们认为衰退逻辑不会走强。并不悲观看待未来油价走势。汽油在极低的裂解价差背景下，除非供需大幅度恶化，否则汽油价格会一直贴着原油价格去走，自身驱动或许要到明年夏季旺季才有所体现。

　　3、下游观测利润，终端观测政策

　　限制未来苯乙烯上涨的最大利空在于弱需求，虽然直接下游计划投产项目较多，但下游利润变化会影响产能及产量变化。第一，亏损过于严重，会不断拖慢新项目落地时间；第二，下游生产企业集中度低、规模小，一般而言对利润十分敏感，亏损会增加企业检修意愿，进而降低对苯乙烯消耗量和备货力度。当前负反馈正在下游蔓延，直接影响了苯乙烯价格及利润表现。

　　要想需求不形成苯乙烯的拖累，未来仍需重点关注政策端正反馈作用够不够。

　　那么今年实际终端行业表现如何呢？从2023年前三个季度数据表现来看，地产竣工端对苯乙烯终端需求形成了一定拉动作用，无论是建筑需求还是衍生领域家电需求，都呈现出明显的正增长。汽车总产量与2022年差别不大，内销同比走弱、出口同比走强。而快递、日用品领域同样是正增长走势，9月累计同比分别在16.4%、3.5%。

　　我们从新开工去预测未来施工和竣工表现，可以看出此波“保交楼”逐步落实后，地产行业会继续阵痛期，届时苯乙烯建筑需求和家电需求很有可能不断萎缩。而破局的要点一是政策二是出口，逆周期调节政策或许能给行业形成托底支撑，出口则需要终端企业主动谋求新市场。不论是政策还是出口，来年的实际表现都需要持续跟踪，同时还有现实和预期的反复拉扯，综合来看终端仍存在利好因素，但兑现节奏现阶段难以预测。

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