美债收益率突破5%有一定合理性，但上行空间有限，处筑顶阶段

　　从货币政策周期与10Y美债收益率的走势规律看，10Y美债收益率总会在加息终点前后会到达或突破政策利率水平。复盘过历史规律，可以发现，10Y美债收益率与联邦基金目标利率走势整体一致，但其低点通常滞后于降息终点，高点通常前瞻于加息终点；在加息终点平台期及降息周期前期，10Y美债收益率有可能回落至政策利率下沿，其余时间主要位于政策利率上沿；在加息终点前后，美债10Y收益率会达到或突破政策利率水平。而本次加息周期中，10Y美债收益率并未与政策利率相交，而衰退交易明显抢跑，因此我们前期也强调利率向上反弹的空间较大。

　　从经济周期与10Y美债收益率的走势规律看，长期利率中枢以经济增长速度为锚，当通胀问题突出时锚定名义GDP增速，当通胀压力不大时锚定实际GDP增速。美联储以促进最大就业、稳定物价、促进金融稳定等为政策目标，美联储对通胀(PCE)水平的目标为2%，政策利率长期中枢预期2.5%，当通胀水平持续位于目标值以上时，稳定物价的重要性提升，政策利率通常高于通胀水平，而当通胀受控、经济下行压力明显增大、或受到外部事件冲击时，促进就业、促进金融稳定的重要性提升，政策利率通常低于通胀水平。1982至2002年、2006至2008年期间，通胀PCE水平持续高于2%政策目标，政策利率持续高于通胀PCE水平，该时期10Y美债收益率与美国名义GDP走势吻合效果好，2008年至今年上半年，政策利率大部分时间低于通胀PCE水平，10Y美债收益率与美国实际GDP走势趋同，而随着美联储急剧加息和通胀逐步受控，PCE通胀水平已明显回落至政策利率以下，而较2%目标仍有一定差距，10Y美债收益率的锚定也在发生变化。美国Q3实际GDP同比增速2.93%，名义GDP同比增速6.27%，则若定价锚从实际GDP增速向名义GDP增速转变，10Y美债收益率确有上行空间。

　　从经济周期短波动与10Y美债收益率拐点的规律看，10Y美债收益率的阶段性高点通常在制造业PMI扩张周期内。10Y美债收益率的低点可能前置也可能滞后于PMI踏上荣枯线的拐点，而10Y收益率高点通常在PMI处于扩张的时期内出现，且与PMI高点同比或滞后的概率较大。而美国10月Markit制造业PMI初值为50，踏上荣枯线以上，高于市场预期及前值，按此扩张路径，利率阶段性高点或仍未到达。

　　而从绝对值点位看，2007年10Y美债收益率高点为5.297%。目前经济内生动能不确定性较大、宏观杠杆率明显更高，利率不应超过2007年水平。且根据美联储官员近期的分析，疫情后美国中性利率在下降，因此我们认为触及5.3%高位的可能性不大。综上历史规律，我们认为10Y美债收益率持续走高、突破5%具有一定合理性，但进一步上行的空间有限，目前大概在筑顶阶段。本轮美债收益率走高的特殊性及后市展望

　　本轮美债收益率快速走高主要受供求失衡推动。供给端宽财政导致美债供给明显放量，而需求端美联储缩表持续进行，外国投资者对美债的持有情况相对稳定，其中中国持续减持，日本持仓稳定，欧盟及英国小幅增持，潜在需求明显不足。

　　本次特殊表现在于长端利率明显走高，短端仅小幅上行。这是由于进入加息尾声，短端利率(1M美债5.56%、3M美债5.59%，1Y美债5.44%)早已触及政策利率锚定，进一步加息空间有限，而美联储“higher for longer”的预期管理加强，市场对提前交易的降息预期持续修正，带动长端利率快速反弹，目前10Y、30Y美债收益率分别为4.88%、5.04%，较5月初反弹超120bp。加息尾声美债出现熊陡并不常见。1982年以来，复盘10Y-2Y美债利差与货币政策周期的关系，可以看出在货币紧缩周期内，利差走弱，在货币宽松时期，利差修复，而在加息终点附近，利率曲线形态均为牛陡，即利差大幅修复而利率触顶回落。结合经济衰退周期看，历次10Y-2Y利差从倒挂或近似倒挂快速上升均意味着衰退发生或即将到来，因为牛陡背后意味着以经济衰退带来的降息预期为交易主线。而本轮加息尾声，9月中下旬以来出现利率上行、利差上升的熊陡形态，主要受基本面韧性持续超预期支撑。

　　高利率对信贷紧缩传导效果不佳，导致经济增长及通胀仍具韧性。货币紧缩主要通过信贷紧缩，压制需求端，从而控制通胀合理水平。而本次猛烈加息对控制通胀效果相对不显著，主要由于存量债务结构导致的存量付息成本变动对需求的挤出程度有限。具体来看，美国政府是疫情时期主要加杠杆的部门，债务结构以中长期为主，即期付息压力虽明显提升但仍相对可控，且考虑到美元全球霸权地位，信用违约风险不大，二是居民部门疫情期间获得了大额补贴，超额储蓄、劳动力市场偏紧带来的工资增长、未来就业供给的释放均对消费支出形成支撑，而债务方面以固定利率房贷为主，疫情以来房价反弹，居民端资产负债表维持健康，三是企业部门疫情以来扩张与收缩结构分化，基建、制造业投资企稳回升，高利率对以浮动利率负债为主的中小企业压力较大。从增量债务角度看，高融资成本对增量需求的抑制是毫无疑问的。随着增量需求的回落，信贷紧缩终将压制需求端，经济衰退“随迟但到”，经济降温苗头或金融危机潜在风险的暴露将成为货币政策的重要转折，或在明年下半年出现次。

　　高利率对资本市场的影响

　　美债是全球资产定价之锚，作为分母项，收益率走高将压制投资者风险偏好。对我国资本市场而言，其传导和影响路径一是避险及风险情绪的传染，二是中美利差走势变化引起外资流动，对资本市场资金面产生不同影响，三是中美利差变化引起汇率变动，对于人民币计价的国内商品有汇率计价损益变化。

　　复盘过去十年10Y美债收益率与国内股、债、商品的相关性，可发现(1)美债收益率与A股走势负相关，当美债收益率走高时，外资净流出明显，对国内权益市场形成压制，(2)美债收益率与债市相关性不明显，特别是近年来我国货币政策“以我为主”，中美两国货币政策周期错位时有发生，导致中美利差波动较大，中债与美债的相关性无明显规律，(3)美债收益率与商品市场整体呈正相关关系，这说明汇率计价及美债名义收益率包含的通胀预期的影响抵消了情绪及资金面的影响。除有色及农产品板块外，贵金属、能化、黑色板块与美债收益率呈正相关，不同时期相关性程度不同，长期看能化板块正相关最显著，近期贵金属正相关性最显著