不少投资者易将“量化”和“对冲”混淆，实际上“对冲”并非量化机构的专属，主观机构也可以在产品中做对冲，以便对冲市场的系统性风险和行业自身贝塔。目前国内常用的对冲工具主要有：股指期货、期权、融券和收益互换等。

　　“股票市场中性”指的是产品线，其底层为“做多一篮子股票，做空一篮子股票或者股指期货以实现和市场涨跌无关的收益”。目前国内的市场中性产品以量化选股策略为主，但也有部分主观选股的中性产品。量化中性产品通过量化选股模型持有一篮子股票并借助各类对冲工具构建投资组合，实现股票市场Beta风险上无暴露或较低暴露，主要赚取超额部分（α）收益。

　　目前国内资管机构大多采用股指期货作为对冲工具，所以本文将主要介绍股指期货对冲产品的特点：

　　一、股票市场中性产品收益影响因素及长期收益测算

　　市场中性产品的收益影响因素：

　　■ 基差，也就是股指期货相比大盘的贴水率，即对冲成本

　　■ 股票组合相比大盘的超额收益

　　超额收益扣除对冲成本，再乘以资金使用效率就是对冲产品的收益。招商银行研究院私人银行部在《如何判断对冲基金的投资时机——兼论对冲基金收益预期》报告中，就市场中性产品费后长期收益拆解了测算过程：假定优秀管理人股票多头能跑赢市场12%左右；扣减约2.5%的对冲成本，再乘以平均85%的仓位，则对冲产品费前收益为8%；再扣除2%的费率（管理费1.5%+托管费0.25%+销售服务费0.25%），以及20%业绩提成——最终对冲产品的长期费后年均收益也仅约4.8%。而且通常首次认购还有约0.5%的申购费。

　　虽然任何时候都有业绩突出的对冲产品，但投资者对长期收益不宜期望过高。随着A股市场逐步成熟，市场有效性提升，长期来看股票端超额收益的逐渐衰减呈不可逆趋势。故上述测算市场中性产品长期收益4-5%，未来收益预期或进一步下降。

　　二、股票市场中性产品的投资时机

　　市场中性产品的业绩表现受两方面因素影响：一是管理人获取超额收益的能力，二是对冲市场风险所付出的对冲成本。超额收益要求投资者精选管理人，对冲成本要求投资者进行择时配置。选择市场中性产品的投资时机，主要考虑未来超额收益是否好做，以及对冲成本是否够低。

　　由于超额收益与对冲成本均会受市场环境影响，且超额和基差均体现一定的周期性，进而影响市场中性产品净值表现。虽然对市场系统性风险暴露较低，相对来说市场中性产品与权益市场的相关度也较低，但在超额收益出现回撤或者股指贴水修复较多时，市场中性产品同样也会出现显著回撤。

　　在《明汯投教| 影响超额收益表现的因素》文章中曾提到，一般来讲当市场处于成交量大、波动率高、行情偏中小盘、高流动性成长股表现更好的环境中时，量化管理人的超额往往表现更突出；而当市场处于“风格急剧转换的阶段”或“一九行情”时，则对量化管理人相对不太友好，获取超额会比较难。

　　一般而言，在每次建立新的对冲头寸时，未来一段时间所要承担的对冲成本就已经确定，所以基差的波动带来的更多是短期的净值波动。股指期货升贴水只影响过程，不影响结果。如果短期内贴水大幅收敛，将造成已建仓产品净值的快速回撤，但是对于新资金却提供了一个很好的建仓时点。同时，对于已经待在产品中的投资者来说，虽然需要承受短期贴水收敛导致的回撤，但只要继续持有，向未来看去，随着贴水逐渐回到相对正常的水平，净值也会得到一定程度的修复。

　　当股指贴水成本较低甚至升水时，对投资者来说也是购入或者加仓市场中性产品较好的时机。但从更长的时间来看，升贴水本身是动态变化的，投资者应更为关注管理人的综合投资能力和超额收益表现。考虑到当前A股市场逐步成熟，市场有效性提升，投资者对市场中性产品的未来收益应有较为合理的预期。

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