2023年国内大宗商品价格总体呈现下滑趋势，价格走势符合“先跌后涨”的总体预期。截止到9月末，卓创资讯大宗商品出厂价格指数(现货)收于112.45点，较2022年末下跌3.29%。

　　农产品与工业品价格走势分化较为明显。农产品受天象条件转变影响，拉尼娜带来的风险溢价出清驱动农产品价格总体下行，尽管有新气象条件带来的新风险，驱动白糖，稻米等价格不断走高，但多数农产品仍呈下降趋势，带动农产品指数近一年呈总体下行趋势，截至9月末，卓创资讯农产品价格指数较22年末下滑2.41%；相较于农产品受供给扰动较大，工业品的需求属性对价格的影响更加明显。2月初到5月末的调整更多反映的是商品供需存在的基本矛盾，即工业生产端恢复显著好于需求端，叠加海外银行业危机带来的不确定，价格在这一阶段呈下滑状态。

　　2023年大宗商品市场的走势分化较为明显，价格波动总体呈现收窄状态，从价格的相对水平上看，下半年逐步走阔下行趋势转为收敛状态。大宗商品供给端的差异性导致商品之间的走势分化加剧，但总体看，供给端恢复常态化风险，短缺导致的上涨有之，过剩导致的抑制亦有之。

　　供给端：常态化风险冲击市场

　　2022年大宗商品市场起于意料之外的地缘风险，终于经济周期性变化，2023年海外经济增长的逆风是大宗商品市场最大的不确定性，而供给端逐步则恢复常态化风险，即自身供应的确定性。

　　2023年市场逐步摆脱疫情扰动和东欧地缘政策等极端性冲击，但供给的风险依旧存在。

　　从国际市场看，前期能源价格走高，并未带来传统能源资本开支的增加，能源供给仍存在脆弱性；矿产资源品味的下降，制约有色金属产品供给能力；高通胀水平下，欧洲制造业面临较大的外迁和停产压力；供应链安全和绿色化生产，正在驱动新一轮产业布局结构的调整和优化；三年拉尼娜转为厄尔尼诺，对农产品的影响路径发生调整，白糖、稻米等农产品供给问题导致其价格走高。

　　从国内市场看，价格下行周期，工业生产利润面临极大挑战。据国家统计局发布数据显示，1-8月份有色金属冶炼和压延加工业下降27.0%，化学原料和化学制品制造业下降51.1%，黑色金属冶炼和压延加工业下降57.1%，石油、煤炭及其他燃料加工业下降68.9%；钢铁领域的产能置换，能化领域大炼化发展逐步发力，新技术，新设备带来更高的生产效率，处于现金流量表考虑，企业主动减产意愿普遍较弱，工业产品产量处于高位水平。

　　需求端：逆风过岗，结构性差异导致需求分化

　　2023年需求端的逆风主要体现在海外市场，国内市场总体状态处于“复苏”状，需求的“弱现实”和“强预期”是市场价格的核心驱动力量。

　　从国际市场看，高通胀下的高利率环境是市场需求的最大约束。自美国开启新一轮的强加息过程，美国通胀也在加息末端得以缓解，但由此带来的经济增长压力正在成为现实。世贸组织10月份发布的最新预测认为，2023年全球商品贸易增长的预测有所缩减。预计今年全球商品贸易量将增长0.8%，不到4月份预测(增长1.7%)的一半；高通胀、高利率环境和外贸需求下滑，严重拖累欧美经济，截止到9月份数据，制造业PMI已经连续15个月低于荣枯线，美国制造业PMI连续第五个月处于萎缩区间。

　　从国内市场看，弱需求是现实，出口下滑是最大压力。尽管国内需求呈现复苏状态，但需求恢复较弱亦是基本现实。房地产市场投资下滑带来的一系列问题是需求端最大的拖累。前三季度，房地产新开工面积同比下滑23.9%，房地产新开工面积水平已经低于2008年水平，这导致建材类产品如钢材，水泥需求出现大幅度下滑；但房地产市场并非毫无利好，地产端竣工面积受保交楼政策影响，保持较快增长速度，带动地产后端相关材料以及家电等产品的消费；另外，汽车，造船、基建等行业表现均好于预期，在一定程度上对冲了地产数据不佳带来的需求下滑风险。

　　向前看，疫后经济恢复呈现出波浪式，曲折式的前进状态，价格在下半年已经表现出新周期的特点，2024年总体处于新一轮补库存周期阶段，在一系列政策支持下，经济的复苏或从结构性转为全局性，欧美亦或因为货币政策的周期转换而带来新的增长动力，但价格上涨过程中并非一帆风顺，需要密切关注后加息周期对全球资本市场造成冲击的可能性，“贵出如粪土，贱取如珠玉”，风险的防范不可或缺，同样当机会来临时亦要抓住机会。

　　周期力量：新一轮库存周期正在酝酿

　　根据国家统计局最新发布的9月份数据显示，PPI已连续三个月降幅收窄，出现向上拐点，工业企业产成品存货8月份同比增速回升，这也意味这一轮库存周期接近于末端，是否进入主动补库仍需等待库存底部的确认。从历史上周期转换阶段看，在PPI回升阶段，工业产成品库存仍有反复的可能性。

　　根据历史经验，被动去库阶段最短持续时间为1个月，最长持续时间为12个月，平均持续时间7个月。以6月份PPI作为拐点向后简单先行推演，2024年1月份将进入新一轮库存周期；以去库平均时长统计规律看，历史平均去库时长为20个月，最短为12个月，最长为17年供给侧改革持续31个月。根据历史去库时长的平均值预测，本轮去库最早将于2024年1月结束，最晚于2024年4月结束。

　　简单线性推演的结果是2024年年初会迎来新一轮库存周期，但简单重演的推测模式并非每次都可以应验，还需要结合市场运行的逻辑角度进行判断。

　　根据PPI，利润，工业产成品库存机组指标的关系中看，在一轮库存周期中，工业企业利润总额会率先触底，其次是PPI，最后是库存。统计结果显示，历史上利润总额增速见底领先于库存增速见底6-16个月时间，平均11个月；PPI见底运行至库存增速见底时间在1到8个月，平均5个月。本轮PPI已于6月见底，我们预计本轮去库阶段将于2023年12月见底。

　　综合分析，新一轮库存周期启动时间最早在2023年底，最晚在2024年一季度。按照历史经验，在补库存周期中，大宗商品价格总体呈现上行趋势(如图3中蓝色区域)，持续时间最长为7个月，最短为26个月。基于主动补库存的历史经验和新一轮库存周期启动时间的判断，2024年总体处于新一轮的补库存周期之中，价格易涨难跌。

　　主要经济指标预测：经济增长保持合理增速

　　10月上旬，IMF发布最新一期《世界经济展望》，预计今年全球经济增速为3.0%，与7月的预测持平；但预计2024年全球经济增速为2.9%，相比7月的预测下调了0.1个百分点。IMF表示，虽然当前全球经济正在过去几年的严重冲击中持续复苏，但复苏进程缓慢且不均衡。

　　除了调低经济增长预期外，IMF在此次报告中还着重强调了全球各经济体间经济增速的分化。IMF称，虽然全球经济持续从疫情、俄乌冲突和生活成本危机中复苏，但各个地区的分化日益扩大。

　　相比新兴市场和发展中经济体，发达经济体经济增速放缓更为明显。IMF预计，发达经济体的增速将从去年的2.6%降至今年的1.5%，明年则进一步降至1.4%。但其中，美国经济却意外上行，IMF预计，今明两年美国的经济增速预期分别为2.1%和1.5%。欧元区的经济增长则弱于预期，预计今明两年的经济增速分别为0.7%和1.2%。

　　国内方面，十四五规划和2035年远景目标提出，“到2035年实现经济总量或人均国内生产总值比2020年翻一番”，实现该目标GDP年均增速为4.7%。考虑到基数效应，我们预估2023年实际GDP增速为5.1%，2024年继续保持增长，增速回升至5.2%。从节奏上看，二季度高基数效应最强、增速或偏低。分项上，预计内需仍是主要动力，外需压力会在下半年逐步缓解，消费或保持较强反弹走势，投资方面传统制造业投资或有所回暖，高新技术投资仍会保持较强走势，基建投资或保持稳定状态。

　　具体来看，在低基数和扩大消费政策加码的背景下，预计消费延续反弹趋势，但在GDP的构成之中最终消费支出占比或略有下降；外需方面仍面临回落风险，下半年出口或逐步回暖；在经济恢复仍面临较大的压力背景下，固定资产投资依旧会承担稳增长的重要抓手，预计制造业投资在高技术投资带动之下保持高增速；基建继续保持正增长但是幅度不高；房地产仍存在保交楼、保民生需求，房地产开发企业仍面临诸多困难，总体看预计竣工、新开工仍会分化，新开工降幅或收窄。

　　基于周期和宏观经济的大宗商品趋势分析

　　基于周期角度考虑，2024年处于新一轮库存周期中的补库存阶段，价格易涨难跌，大宗商品将延续2023年下半年以来形成的向上趋势。从宏观驱动因素上看，国内经济延续复苏趋势将会为大宗商品提供路径依赖，但上半年的需求仍或表现为“弱需求”状态，下半年或有所好转；海外市场看，风险依旧存在，高利率环境带来的问题依旧值得注意，外溢风险的存在仍可能对价格形成扰动。

　　2024年价格总体呈现向上状态，或再度出现新一轮的商品牛市，但牛市水平或相对偏弱，若经济复苏过程中遭遇“黑天鹅”或者“灰犀牛”事件，大宗商品价格亦会有大概率下跌调整。

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