摘要：本文主要通过比较近年来化工商品的基差与库存走势，结合当下基本面提供一些合理化操作建议。

　　一

　　分析基差与库存理论依据

　　本文主要通过统计近年来化工商品期货基差与库存走势，用数据去分析化工商品四季度可能存在的表现，一般而言盘面贴水且低库存的品种倾向做多，盘面升水高库存的品种则倾向做空，当然除了库存、基差还需结合品种基本面。

　　对于多数化工品而言，供给弹性较大，包括生产的季节性以及检修，而下游需求较为分散难以统计，通常库存去作为供需差的表现。供需变动将引起价格涨跌，因此将库存当作因果关系中的“因”，基差表现则是“果”，也就是未来价格的方向一定是会朝着内因的方向发展。

　　通常情况下，低库存的品种价格弹性大，高库存的品种价格弹性低，主要在于供需失衡的时，低库存品种只能通过价格涨跌来调节供需关系了，而高库存品种则有足够的库存来调节短期的供需失衡。另外当库存集中在产业链的某一端时容易有大行情，因为供需变化时其他产业环节没有库存来调节，相反当而当库存分布比较分散的时候，上中下游都有足够的库存调节，则可抑制价格的暴涨暴跌，因此在分析库存时，一定要结合上、中、下游表现，不能局限于单一库存。

　　（1）当库存集中在上游时。厂家压力很大，现货价格低，利润一般很差，下游刚需采购，盘面呈现 contango结构，基差为负。通常这种情况下库存显性，所以当上游库存历史高位时现货价格往往是历史低位，最后结果是上游降开工、去产能。但也需要考虑产业情况，比如集中度高的化工商品，上游可能封盘惜售，然后做多盘面把交货到交割库里，实现上游厂家去库现象，最后造成期现联动上涨。因此当库存集中在上游时，价格低位时，后期潜在上行空间很大。

　　（2）当库存集中在中游时，则则包括显性库存+隐性库存。当贸易商持有大量库存的时候则会卖出，而上游没有库存压力下现货价格一般报的比较高，盘面呈现 back 结构，下游刚需拿货，所以一般显性库存（如港口库存或者社会仓库库存）过高，将压制盘面价格上涨。中游隐性库存则较难判断，隐性库存确实偏低时，基本以逢低做多为主，但隐性库存很高，不断有货源放出，盘面back结构可能就会一直延续。

　　二

　　化工商品基差、库存分析

　　为了相对全面性，本文选取的样本涵盖主要上市化工品种，包括石油系（原油、沥青、燃料油、液化石油气）、聚酯系（PTA、乙二醇、PX）、煤化工系（甲醇、乙二醇、尿素）、通用塑料系（PVC、塑料、PP、苯乙烯）、氯碱化工系（玻璃、纯碱、烧碱、PVC）、精细化工（橡胶）等品种，以当前主力合约的收盘价计算基差，库存采取市面通用数据。

　　1、石油系

　　石油系相关品种走势与国际原油价格相关性较强，其中从国内燃料油从2010年至今与国际原油的价格相关性是0.75，国内原油上市至今与国际原油价格相关性在0.93，国内LPG上市至今与国际原油价格相关性在0.86，另外国内沥青与国际原油表现也有一定相关性，但近些年国内地炼占比增加情况下，沥青也考虑其基本面的表现，通常沥青四季度属于需求淡季。从当前基本面看，沥青终端表现是偏差但厂商库存不算高，另外10月底前可能还有需求赶工的情况，盘面当前处于贴水，沥青下方的空间暂时有限。

　　总体来看，石油系化工品基差及库存指标作用不如国际原油价格变化带来的影响大，当下的交易节奏在原油大幅波动下较难把握。从历史来看，国际原油价格与库存是负相关，目前美国原油商业库存处于低位，此外近期还受到海外地缘政治影响，原油短期风险溢价依然存在，国际原油或短期仍维持在高位，石油系化工品后期更多关注的指标仍在于原油表现。

　　2、聚酯系

　　聚酯系和国际原油相关性也较强，PTA上市以来与WTI原油价格相关性在0.71，近些年虽然经历了两轮大投产（2011-2014，2021至今），国内产能大幅提升，进口依赖度减弱，但主要原料PX仍是依赖于进口，目前PTA价格表现仍是受到国际油价波动影响。从定价模式上看，PTA期货上市之前主要是大厂主导价，聚酯企业按照月度倡导价采购 PTA，而期货上市后，行业内普遍采用期货价格加升贴水的点价模式确定贸易价格。从基差走势上看，多数情况下是基差在稳定区间，如果PTA加工费偏低或者原料PX运输影响等导致PTA工厂出现检修停车，市场流通货源明显偏紧则可能出现基差走强，因此PTA开工及库存并无太明显的季节性表现，除去意外停车，更多就是工厂根据加工费来调节开工。PX属于新上市品种，目前现货尚以外盘定价，短期基差暂无太大参考意义。总体来看PX、PTA库存主要集中在上游也包含在途，加工费的表现会影响上游开工，国际原油表现依旧占据重要低位。

　　乙二醇虽然同属于聚酯原料之一，但国内目前来源占比是煤炭，近些年乙二醇盘面处于小幅升水（2021年主要在于煤炭带动，现货阶段性升水明显），主要在于乙二醇供给端相对较为充足，行业整体处于亏损状态，开工处于同期的低位。传统而言，乙二醇在夏季煤价高位下开工较低，然后伴随着去库。乙二醇主要以港口库存为主，目前乙二醇每年进口规模超过800万吨且多为长协，正常乙二醇江浙港口库存规模约在100万吨左右，如果乙二醇库存超过正常水平，则可能影响现货价格。总体来看，乙二醇当下处于低估值高库存品种，上涨驱动可能更需要成本煤炭端推动。

　　3、煤化工系

　　甲醇属于液体危化品，储存要求较高，此外甲醇的年度进口量超过1100万吨，需要大量的港口设施进行存储，目前甲醇市场库存主要集中在港口，其中江苏是主要区域，国内甲醇正常库存约在100-150万吨水平。因此对于甲醇库存分析上一方面要关注上下游季节性变化，另一方面则是关注进口。从成本端看，国内以煤制甲醇为主导，国际市场原料以天然气为主，能源价格对甲醇影响较为明显。以甲醇开工及库存表现看，并无太明显的季节性变动，当前的库存、基差仍处于合理水平，后期重点关注原料成本端以及到港库存变化。

　　尿素的库存主要集中在上游企业，此外出口也是近些年来需要考虑的，港口库存主要集中在烟台港和天津港，尿素企业库存变化具有一定的季节性规律，主要跟随下游农作物播种时间变化，在2-7月农耕季去库，8-11月累库，四季度一般为农业淡季，但有冬储及复合肥开工支撑，需求阶段性存在。短期来看，尿素基差处于同期偏高水平（盘面贴水），库存处于近几年偏低，虽然开工同期高位但有冬季限产预期，此外需求端有出口招标及淡季储备采购需求预期，高基差下的尿素仍然值得关注。

　　4、通用塑料系

　　通用塑料通用塑料有五大品种，即聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）及ABS（聚苯乙烯和ABS均属于苯乙烯下游，所以文中暂将苯乙烯划分至塑料系）

　　PVC、PP、PE的库存主要集中在上游企业以及中游贸易商库存，从基差角度上看，大多数时间内均是现货小幅升水盘面，主要是由于行业模式主要是分销为主，贸易商在产业中占比较大，上游产业会根据盘面来定价。从基本面来看，聚烯烃在近两年均有较大的投产压力，若按装置均以其原定投产时间顺利投产来看，2023年初步预计 PE 投产 445 万吨，PP投产570万吨，PE、PP产能增速均超过 16%，一般四季度投产多会延期到下一年，预计全年PE与PP产能增速分别为 9%和 11%，PVC产能增速在7%左右。从库存角度上看，PVC、PP、PE当前库存均处于历史同期水平，其中尤其以PVC的库存偏高，主要在于PVC终端受地产影响更大，此外PP、PE相对而言于原油相关性更强，所以今年综合表现看PP、PE相对强于PVC，从四季度表看，塑料板块基差并无太明显升贴水，高库存将始终压制着价格表现，而且将进入需求淡季，后期如无明显的政策驱动，塑化板块更多还是以反弹偏空的思路去对待。

　　苯乙烯隶属芳烃板块，同样与原料原油影响密切，上市以来与国际原油的价格相关性在0.85，苯乙烯属于液体危化物，对于储存条件有较大要求，因此库存主要集中在上游及港口，目前库存处于同期低位，但后期表现可能更多还是在于原油表现。

　　5、氯碱化工系

　　氯碱化工中玻璃、纯碱近两年整体波动较大，库存以及基差的表现相对而言参考意义更大，从行业特征来看，纯碱、玻璃库存主要集中在上游，但下游的补库通常会形成一波行情，纯碱玻璃特别需要关注下游库存。纯碱和玻璃之间多数是月度定价，两者之间的定价权受各自价格影响明显，比如纯碱价格走势较强时，玻璃产业需要被动接受，主要是在于玻璃停炉成本太高，对纯碱有需求刚性。纯碱走势偏弱时，作为最主要的下游，玻璃的议价能力则会增强。

　　以纯碱为例来看，直销模式下的月度定价与盘面的日度价格波动，就会形成基差套利，以今年为例，4-5月盘面在弱预期下价格下行，而现货相对稳定，就造成了盘面处于深贴水状态，而7-8月因为纯碱库存低位（碱厂+贸易商+玻璃厂的纯碱库存均低位），伴随着阶段性检修带来的供给减少，下游玻璃厂的需求的刚性使得市场货源一度紧缺，盘面上行修复基差，最后形成期现联动上涨。虽然目前盘面依旧处于贴水，但随着新产能出量以及存量检修减少，供给端逐步满足需求，下游玻璃厂议价能力增强，后期可能就会形成上游累库降价的格局，出现期、现同步走弱。

　　以玻璃为例，库存主要集中在上游玻璃厂，玻璃厂可以根据自身库存情况灵活调价，贸易商及深加工厂的议价能力相对较弱，所以有时会阶段性形成期现走势不同，基差作用有所显现。此外生产的刚性使得在有利润或者小幅亏损下玻璃厂冷修意愿不高，玻璃在化工品中供给弹性相对较小，那么需求的季节性则可能会带来库存的变化，如3-4月、9-10月下游补库带来玻璃厂去库涨价。

　　以烧碱为例，烧碱和PVC同属于氯碱企业，具有开工和需求季节性，每年4-6月、9-10月处于上游检修下游需求旺季，这阶段一般伴随着去库，12月-来年1月处于开工旺季、需求淡季，届时处于累库，由于烧碱属于危化品，且多为直销，因此库存主要集中在上游，定价模式上一般是按照出厂价结算，少数耗用大的下游如氧化铝采用招标价。烧碱上下游均有季节性波动，因此需要结合基本面去讨论库存波动，由于烧碱刚上市不久，基差的可参照性有限。

　　6、精细化工系

　　从基本面来看，中国作为世界最大的天然橡胶消费国，消费占比超过30％但产量占比仅有7％，更多需要进口，天胶库存集中在港口保税区。另外胶园分布在众多胶农手中，原料来源过于分散加之胶农囤积能力的有限，因此橡胶贸易商在现货交易中价格影响力更大。从盘面交易上看，天胶多头主体为小体量交易资金，而空头主体产业卖方以及大体量交易资金。天然橡胶价格上具有一定的“季节性”，每年11月天胶仓单需要注销，次年上市新一年份的橡胶，因此年初时供应相对紧张导致价格较高。此外天胶期货长期呈现升水结构，价格上的季节性导致天胶现货天然的处于价格下降通道（除去跨年）。从天胶的历史价格表现上看，大周期行情出现在胶树的种植周期下（如2009-2011年价格上涨全球种植面积增加，6年开产，7-9年是高产期，橡胶价格在2017年到达高点后，随着供给增加，价格迅速回落）。短期仅从基差和库存角度上看，并无太明显的驱动，后期关注橡胶主产区天气影响带来的供应变化以及下游轮胎的开工率。

　　三

　　结论

　　结合库存和基差是分析未来价格走势的一种方法，其中库存是内因，基差更多是一种结果表现，库存的相对波动需要去考虑供需，对于化工品而言，原料端价格变动和上下游供需季节性也是需要辅助考虑的

　　1、库存与基差

　　仅考虑历史库存和基差，得到以下主要化工品基差库存分布图，其中基差率表示为（现货-期货）/现货，选用的是当下市场主流现货价以及盘面主力合约收盘价，库存率则选用近5年区间最高最低区间核算，时间截至是10月20日当周数据，品种选取的是历史价格中库存和基差是价格波动主要因素之一的（未选取的品种如国内原油、燃料油、液化气、沥青更多受国际原油价格影响；PX、烧碱上市时间太短代表性不足；橡胶受国际影响同样明显

　　仅从数据上看，基差率高的品种（盘面贴水明显）包括纯碱、玻璃、其次是尿素、苯乙烯，库存比例较高的（处于近5年同期高位）包括PP、PE、PVC、乙二醇。如果按照一般逻辑，盘面深贴水低库存的品种适合做多，那么选择的可能就是纯碱、苯乙烯和尿素，但纯碱较为特殊，在远兴等新产能投产预期下，未来现货降价及大幅库存均会发生，因此仅通过库存绝对量以及基差去做多纯碱显然不太合适，此外苯乙烯和尿素虽然当前库存偏低，虽然后期有累库预期，但在需求支撑下相对而言库存或依旧处于同期低位，苯乙烯则需要关注原油表现。塑化板块的PP、PE、PVC基差驱动表现暂未太明显，但库存处于同期高位，且均进入需求淡季，那么在后期没有太多宏观政策因素下，是存在反弹做空的机会。乙二醇虽然估值不高，但始终受制于高库存压力，或很难有价格表现。此外玻璃属于库存中性但盘面贴水的品种，上游厂家仍有挺价意愿，不过需求端深加工到年底有资金回流压力，后续还需继续关注产销，玻璃仍是后期值得关注的品种。PTA、甲醇目前库存及基差均处于中性，可能更多需要关注原料端原油及煤炭的走势。

　　总体来看，化工商品中由于其现货定价模式以及上下游需求特性，关注玻璃、纯碱这两个商品的基差及库存是可以寻找机会的

　　2、关注原油表现

　　对于化工品而言，原油的表现有较为明显的指导作用，特别是工艺占比中油系产能较高的，包括石油系商品品种如国内原油、燃料油、液化气，沥青；聚酯板块品种的PX、PTA；芳烃板块品种的苯乙烯；塑化板块的PP、PE。影响国际原油因素较多，包括地缘政治、宏观因素以及供需因素等，短期来看地缘政治冲突对油价影响激化，但产油国减产政策的松动以及伊朗产量恢复的预期扰动市场，短期原油市场供不应求的格局预计延续，预计油价波动加剧。而中期供不应求格局将会向供需紧平衡格局过渡，原油或仍将维持着高位。

　　3、关注商品季节性表现

　　除去原料原油影响，剩下的煤化工系（甲醇、尿素、乙二醇）、通用塑料系（PVC、塑料、PP）、氯碱化工系（玻璃、纯碱、烧碱）、精细化工系（天然橡胶）则需要关注自身基本面变化。

　　从供给端来看，多数化工四季度处于开工旺季，包括通用塑化板块的PVC、塑料、PP；氯碱化工系的纯碱、烧碱；煤化工系的乙二醇；而甲醇供给季节性并不是很明显；尿素则是夏秋需求旺季时供给较多，冬季需求淡季供给减少；玻璃则是由于冷修成本较高，供给弹性不大。

　　从需求端上看，纯碱下游玻璃具有需求刚性，重碱稳定但轻碱需求有季节性。尿素四季度淡季但需要关注出口及冬储。PVC、玻璃、烧碱则是四季度逐步进入淡季，而塑化板块的塑料和PP，四季度需求也步入淡季但也受成本端原油的表现

　　从原料端看，化工品原料来源除了原油则是煤炭，原油受海外因素影响明显，煤炭则是受国内因素影响，国内煤炭同样具有一定季节性，一般夏季用电高峰期煤炭价格上涨，而步入冬季，相对来说用于取暖耗煤减少，此外部分则会因为环保等因素，用煤企业出现降开工，煤炭价格四季度存在季节性下滑可能，与之相关的密切则是煤化工品种甲醇、尿素。

　　不足点

　　（1）数据来源均来自公开资料，可能选取的指标与市面上有些不同，造成误差

　　（2）文中主要从库存、价差历史走势判断，对于基本面的分析存在一定局限性

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