进入四季度，铜价一改今年以来的偏强表现，伦铜以在国庆长假中的深跌开启这轮趋势，长假过后内盘跟随外盘承压回调，市场情绪出现较大改变。回首年初至今，受到海外经济呈现超预期韧性以及国内政策频出的提振，铜价偏强运行，下方支撑较强，而三季度末，海外市场风险的暗涌和积极情绪的消退主导了价格的回调，拐点初现。目前来看风险还未完全释放，预计四季度铜价将继续向下调整寻找支撑。

　　铜市交易主线是什么

　　进入10月中旬，铜市场延续国庆节后归来的疲软态势，铜价整体表现承压走弱。目前铜市场主线交易逻辑是什么？四季度铜价能否走出颓势？期货日报记者采访多位分析师进行解答。

　　1.多因素造成铜价承压

　　假期归来的首周，铜价呈现相对承压运行的走势，在中辉期货有色研发总监侯亚辉看来，铜价走弱的主要逻辑在于两个方面：一是宏观层面，假期海外市场美联储加息预期仍存，美元指数表现强劲，一度刷新高位，伦铜表现相对偏弱，对国内节后沪铜开盘价格带来一定压力。尽管随后美国加息概率有所下降，但美元指数始终保持在106以上，对铜价带来持续的压制。二是从微观供需角度来看，假期海外铜库存不断上升，国内铜库存也累积明显，假期下游部分企业放假，铜冶炼厂库存出现增加，短期市场面临一定去库压力。同时，由于近期进口窗口打开，进口铜也将陆续到港，对节后国内铜价格带来较大压力。

　　对于近期铜价下行的原因，海通期货有色研究员王云飞认为，是供需趋弱和通胀预期走低共同作用的结果。一方面，从基本面来看，全球精铜库存水平自8月以来持续弱于历史同期，LME铜库存旺季累积，截至10月初攀升至超过18万吨，较7月中旬不到6万吨的水平大幅增加，且仍在持续累库之中。相比之下，国内社会库存尽管三季度小幅走高，但表现相较历史同期并未出现大幅偏离。因此，王云飞认为海外供需走弱是造成近期全球范围内精铜表现过剩的主要原因，也是近期铜价下行的主要拖累因素之一。

　　另一方面，王云飞表示本轮铜价下跌始于假期前，且与有色板块的锌、铝等主要品种存在明显共振，因此他推断造成本轮铜价回落的最主要原因或是宏观环境的变化，其中最直接的冲击来自同期原油价格大幅下跌引起的通胀预期回落。此前在假期，国际油价和美国通胀预期同时走低，而假期后受巴以冲突影响，外盘原油和金属价格同时反弹，走势保持了较高的一致性。因此，他认为美国通胀预期回落或是造成近期金属价格下行的主要推手。

　　2.市场交易主线在于宏观面

　　一德期货有色分析师吴玉新认为，目前铜市场主线逻辑仍在宏观部分。美国经济表现韧性凸显，高利率或将超预期维持。这使得市场焦点转向国内，国内经济增长程度边际决定铜市宏观情绪，后面还要关注国内经济增长斜率。同时欧美高频经济数据也需持续关注，以判断估值压力能否缓解。此外，在微观层面，铜价升贴水、库存变化等微观数据也需关注，铜价回落后下游需求变化也将影响后市走向。

　　中信建投期货工业品首席分析师江露认为，目前铜市场交易的主线逻辑由“金九银十”旺季表现转向对中东地缘战争前景预期。10月以来，巴以交火后战事不断升级，全球避险情绪升温，叠加美国强化俄油制裁，能源价格及服务业成本或将抬升，这都不利于通胀顺畅回落，需求前景亦较为堪忧。而对于铜的基本面而言，重点关注库存趋势及斜率，其背后的逻辑在于供应增量或将逐步覆盖需求增量。供应项新增主要来自国内冶炼产能扩张及进口优势下的补充，而需求增速则在“金九银十”旺季过后及市场悲观预期下面临回落压力。

　　在侯亚辉看来，铜价运行的逻辑主线将主要取决于宏观美联储加息预期和微观铜下游消费的旺季表现。在宏观方面，美国9月CPI录得3.7%，高于市场预期，9月未季调核心CPI年率录得4.1%，较8月的4.3%有所放缓。美联储官员在经济数据公布之后发言偏“鸽”派，CME“美联储观察”预计11月维持利率在5.25%—5.50%不变的概率上升为93.6%。如果美联储暂停加息，美元或有所转弱，对铜价压力会有所减轻。

　　而从基本面角度看，目前铜供应端处于产量持续释放过程中，9月我国电解铜产量101.2万吨，环比增加2.3万吨，增幅为2.3%；1—9月国内累计产量为848.61万吨，同比增加87.48万吨，增幅为11.49%。北方地区多家铜冶炼厂产能持续释放，增量较为明显。库存方面，截至10月13日，SMM全国主流地区铜库存环比增加至11.73万吨，较假期前大增2.37万吨，总库存也较去年同期的9.42万吨高出2.31万吨，10月国内铜去库压力较明显。消费方面，假期后首周国内主要精铜杆企业周度开工回升82.75%，主要得益于铜价下移，下游企业的采购意愿升温。终端电网、汽车等新能源领域订单表现延续亮眼，但地产端消费未见明显的改善。进入10月中下旬，还需要密切跟踪铜下游消费能否有效提升。

　　3.铜价后市将如何演绎

　　短期来看，侯亚辉认为，铜价短期将受制于宏观和库存压力，价格表现相对较弱。后续若美联储暂停加息，宏观压力将会明显减弱。同时10月旺季窗口仍在，若终端消费能够有明显起色，将带动铜库存一定程度去化，铜价支撑将有所企稳。

　　在王云飞看来，随着铜价的大幅走低，期铜价格当前已经处在了关键支撑位附近。从主要的价格影响因素出发，他认为当前尚看不到铜价继续走弱的动能，因此预计铜价将逐步企稳回升，究其原因，他认为美国近期经济数据整体回暖，9月新增非农33.6万人大超市场预期，经济继续保持韧性，高频指标也未有衰退警报出现，因此海外需求在经历了三季度的低迷后预计逐步企稳。国内方面，近期经济支持政策陆续出台，未来如果政策端进一步发力，需求预期改善背景下铜价甚至可能出现类似年初的上涨行情。

　　总体来看，王云飞判断四季度全球精铜需求仍有支撑，铜价上行的可能性大于下行风险。但从更长的周期出发，他认为铜价仍难言乐观，在全球经济周期下行的大背景下，铜价可能经历短期的振荡或者回暖，但预计仍将继续中长期面临需求走弱带来的下行风险。

　　而在江露看来，在宏观下行、基本面松动的逻辑下，铜价后市表现或易跌难涨，后市价格以下跌为主，运行区间中枢下探。从宏观面出发，海外美国9月CPI同比未能如期回落，核心通胀同比虽有下降但仍超目标，使得美联储“最后一加”的不确定性上升，推升美债收益率、美元指数反弹对铜价形成压制。

　　同时从长期通胀角度来看，他表示劳动力市场顽固、高利率下经济超预期的韧性，以及原油价格因欧佩克减产、美国页岩油增产困难，存在供给减量的支撑，意味着通胀压力仍难消退，支持美联储维护高息环境。

　　而国内在稳增长的“组合拳”下，虽然PMI回升、经济与金融数据边际改善确实能够提振市场信心，不过在存量时代下“三驾马车”数据的疲弱映射出经济内生动力仍难驱动铜价出现反转。

　　从基本面角度出发，他认为铜市场的低库存逻辑正在逐渐弱化，2022年低库存成为铜价异常坚挺的支撑，不过目前全球显性库存绝对量上升。从库存上来看，亚洲仓单小幅增加与国内交易所库存减少相抵下基本维持动态平衡，但LME铜持续出现大幅累库，其中北美洲注册仓单贡献了最大的力量，欧洲其次，对应LME(0—3)月现货贴水走强，佐证欧美消费疲弱。

　　自库存向上拆分产业表现来看，上游供应趋宽，当前的铜现货TC及四季度拟定TC价格高达92美元/吨以上，远超过去两年同期水平，产业视角确定中期原料宽松。进口供应有增量补充，沪伦比值横向居高，内外比价优势打开。

　　另外在“金九银十”过后，下游消费面临回落压力，终端兜底的电网消费季节性缩水，从过去电网投资与用铜招标量来看，该部分的消费回暖预计在年底左右出现。而其他传统消费“疮口”愈合困难，白色家电消费韧性正在软化，累计销量增速下滑，汽车及新能源车销量增速同步放缓。

　　看向四季度，吴玉新表示，11月是重点月份，在基准情境假设下，预期全球经济整体复苏程度有限，欧美经济预期放缓，国内外宏观仍难以形成利多共振。从供需角度看，全球铜供需小幅过剩21万吨，而四季度供需过剩或更为突出，供应高增速的确定性高于需求增速，库存有累积预期。

　　总体上看，他认为四季度铜价面临三大压力：一是来自美元指数的压力；二是金融属性估值压力；三是供应端压力。他预计铜价重心承压，价格核心区间或将下移至64000—68000元/吨。

　　深度分析：铜价或继续向下调整寻找支撑

　　于梦雪

　　1.全球经济增长或将放缓

　　在能源价格走弱和中国经济增长的推动下，2023年全球经济开局强于预期。但随着美联储为对抗通胀而收紧货币政策的影响越来越明显，美国企业和消费者信心下降，中国经济增长所带来的市场利好也在逐渐消退。OECD在9月最新预测报告中上调了今年全球经济增长预期，但下调了2024年全球经济增长预期，将2023年全球经济增长预测由6月的2.7%上调至3.0%。但由于各国紧缩的货币政策逐渐发挥作用，OECD将2024年的预测由6月的2.9%下调至2.7%。另外，其预计在2023年和2024年，全球通货膨胀率将逐渐下降，但在大多数经济体中仍将高于其央行的目标。另外，OECD预计受到一些部门成本压力和高利润率的阻碍，核心通胀在许多经济体中恐仍保持较高水平。

　　受益于美国和日本的经济增长相对强劲，2023年上半年全球GDP强于年初预期，但欧洲大部分地区，特别是德国增长疲软。全球主要经济体的高频活动指标呈现的情况喜忧参半，但总体来说，2023年下半年的经济增长势头在下降。从全球层面来看，制造业产出和新订单的PMI指标通常与该行业的停滞收缩相一致，服务业指标最近有所走软。市场信心低于疫情前，全球经济增长前景仍然倾向于下行。经济的放缓对商品势必存在压制，目前虽然对欧美国家来说，持续紧缩的货币环境以及经济仍面临下行压力，势必会对风险资产产生负面影响。

　　2.欧美货币紧缩期未结束

　　随着欧美货币政策传导的强度和速度以及通胀持续存在的不确定性，一个关键问题是其已经实施的货币紧缩是否足以使通胀平稳地回到目标。美联储9月议息会议依旧按兵不动，但年内仍存加息预期；欧洲央行加息还在继续，持续的成本压力或通胀预期上升的新迹象，会迫使其央行将政策利率比预期保持更长时间，并可能暴露金融机构资产负债表中的金融脆弱性。这或引发市场对流动性、高利率持续时间和信贷风险的重新评估。

　　比预期更坏的全球金融状况也将加剧新兴市场和发展中经济体的脆弱性，并增加低收入国家在债务融资方面已经面临重大挑战的金融和经济波动的风险。与其相关的风险是，全球商品市场供应冲击可能会再次发生。与此同时，地缘冲突持续，俄乌冲突尚未完结，巴以冲突再起，油价飙升一旦持续，叠加通胀数据高基数“蜜月期”完结，恐带动通胀反弹。因此，海外未来的货币政策仍然有一定收紧空间，并且短期内没有放松的可能。

　　基于此我们认为美元在实际衰退不断延后、美联储仍有“鹰”派行动可能，以及欧洲高通胀、利率锚定美联储经济前景更不容乐观之下，年内仍维持高区间振荡。在不发生第二轮通胀和经济深度衰退或金融危机的前提下，处于退出加息进程的大环境之中，预计四季度铜价呈现冲高回落走势，关键节点在美联储确认结束加息周期、高利率持续给予美元支撑。

　　3.伦铜累库沪铜消费不畅

　　对于明年欧美经济的担忧也从基本面上影响对铜的计价，海外经济的下行预期必定会从消费端给铜价施加压力。从LME铜库存也能看出海外消费放缓已经有所体现：自LME注销仓单年中回落至低位后，库存7月中旬以来增长逾200%，达到2022年5月以来的最高水平。反观三季度国内库存有明显分化，国内三季度政策暖风频吹提振市场信心，又逢“金九银十”预期较强，叠加前期进口窗口不利于海外货源流入，库存持续在低位徘徊。

　　从数据来看，我国8月电源工程完成投资额大幅增长，其中清洁能源依然占较大比重，电网工程完成投资额增速较缓，数据上仍显示电源、电网投资增速有明显差距。据统计，电网投资的耗铜量远大于电源投资，所以电源和电网投资额增速的劈叉可能导致整体电力板块的铜消费有所下滑。但从传统领域来看电力端表现还算平稳，尤其是风光发电投资在四季度释放潜力巨大。而地产终端传导至铜消费过程并未现明显起色，关注后续是否有进一步政策出台。地产除了对铜消费的直接影响外，还会间接对家电消费产生影响，年中得益于疫情管控措施调整以及地产端的弱复苏、家电端尤其是空调表现超预期，但在7月之后进入空调的消费淡季以及渠道商补库结束，空调排产开始下降，内需支撑力度减弱。

　　4.全球铜矿供应迎来放量

　　得益于供给端扰动趋弱、新建和扩建项目持续放量，今年铜矿放量依旧可观，精炼铜维持高增速。据矿山投产数据推测，从2022年矿山释放周期开启，2023年产量预计进一步爬坡，2024年产出放缓，2025年可能出现紧缺危机。ICSG最近下调了2023年世界铜矿产量的增长率，相对于ICSG在2023年4月的预期，从3%降至1.9%，主要是由于岩土工程问题、设备故障、恶劣天气、社区行动、项目进展比预期慢等。尽管如此，今年世界矿山生产仍将受益于新矿山投产和扩建，主要集中于刚果民主共和国、秘鲁和智利。今年随着一季度后矿端纷扰逐渐平息，加工费探底回升，三季度TC重心维持较高水平。但短期供应端扰动有抬头迹象，Escondida铜矿工会拒绝BHP的薪资提议计划罢工，不过供给端放量受影响有限，铜精矿现货市场供大于求的局面未变。

　　从年中中国冶炼厂与Antofagasta就2024年50%的铜精矿供应量的长单TC/RC敲定值，以及Antofagasta与日韩冶炼厂的年中谈判结果都可看出，谈判双方对今年全球铜精矿供需平衡形成一致预期。冶炼厂普遍认为，2023年铜精矿供应过剩的格局十分显著，不久的将来，现货TC或达到100美元/干吨。

　　我们认为，2023年在现货铜精矿供需天平愈加向冶炼厂端倾斜之下，现货TC仍旧会维持较高水平运行，预计年均值至85美元/吨一线，并且今年全球精铜产量开始恢复，尤其是国外冶炼厂增量明显。但上半年海外冶炼厂检修停产计划较多，影响部分产量。世界金属统计局(WBMS)数据显示，2023年7月，全球精炼铜产量为220.48万吨，精炼铜消费量为215.95万吨，供应过剩4.53万吨。预计海外冶炼厂干扰减弱，放量会逐渐明显，同时国内四季度检修企业较少，冶炼企业也需要在四季度发力完成全年生产目标，后续市场的供需将会逐步宽松，给国内带来累库压力。

　　从国内市场来看，值得注意的是近期整体冷料表现趋紧，二、三季度，废铜供应紧张成了制约行业发展的主要问题，导致精废差长期低于合理水平，严重背离市场运行逻辑。企业甚至向外寻求货源，导致废铜价格一直维持在高位，尤其是遇铜价走弱时，精废价差明显偏低。

　　从9月进口盈亏来看，短期废铜到港清关量难见明显改观，综合废铜国内供应、进口来预测，四季度初废铜供应整体仍处偏紧格局。从需求来看，今年废铜需求领域主要是再生铜杆和阳极冶炼领域，再生铜杆主要产区江西因政策变动导致部分企业外移到湖北、安徽等地，但今年再生铜杆整体产能无减少。另外，因价格优势，今年阳极板产能新增明显，利废企业对废铜的需求较大。预计废铜价格依旧维持较高水平，精废价差四季度初仍偏低，废铜经济性减弱对精铜价格存一定支撑。

　　5.铜价继续向下寻求支撑

　　对于四季度铜价走势，从宏观上看，三季度末海外宏观积极情绪转弱较为明显，欧美宏观氛围多变，美国政府又迎关门危机，全球经济增长仍然倾向于下行。从货币政策来看，利率高点的交易空间已经不大，年内美联储预计仍会出现一次加息。更值得关注的是海外通胀仍具黏性，地缘冲突还在发酵，能源价格的波动可能引发通胀的二次反弹。这会引发对流动性、高利率持续时间和信贷风险的重新评估，增大对明年经济的不确定性。

　　从基本面来看，矿端干扰逐步平息，铜精矿现货加工费反弹，供给增量预期的确定性较需求恢复的确定性更强。海内外冶炼厂预计在检修较少和年底冲量因素影响下维持较高水平产出，叠加海外铜的预期流入，四季度淡季预计过剩量小幅扩大，也会引起国内库存的小幅累积。废铜偏紧引起的价差低位，利好精铜。从需求端来看，海外需求受制于经济前景不甚乐观，影响投资信心和部分出口。国内“金九银十”旺季目前来看落空概率较大，需求上的增量仍集中于新能源汽车和风光新领域方面。

　　综上所述，整体宏观情绪逐步转弱，铜价9月底已有所反馈，目前来看风险还未完全释放。基本面过剩预期对价格形成拖累，预计四季度铜价将继续向下调整寻找支撑，沪铜年内低点62600元/吨附近将面临考验。(作者单位：大陆期货)