华泰证券发布研究报告称，尽管中国9月份制造业PMI自今年4月份以来重回荣枯线之上至50.2显示中国经济的复苏迹象，但10Y美债利率在中国假期期间持续陡峭攀升且升幅达23bps，市场对美国经济能否软着陆的担忧升温。基于美国经济对全球经济的外溢影响，美国经济如果出现弱于预期的表现，将直接拖累全球金属需求的增速从而压制金属价格的表现，尤其对金融属性相对较强的品种而言更甚。受此影响，中国假期期间全球主要商品主力合约价格出现普跌，铜/铝/铅/镍分别下跌2.6/0.3/0.8/2.7%。美国宏观经济的市场预期仍将是驱动商品价格短期波动以及2024年价格中枢的核心变量。

　　▍华泰证券主要观点如下：

　　铝略强于铜，基于更强的微观面和更弱的宏观影响

　　过去一个月和过去三个月LME铝价格跑赢LME铜价格5.2pct和8.6pct，这主要是全球铝行业更强的微观基本面和铜价格更容易受宏观预期影响的结果。中国云南地区180万吨电解铝集中复产后，国内铝库存未见显著上升且全球停产铝产能短期大规模复产可能性较低，全球电解铝产能运行比例处在历史高位，且今年新能源增幅最强劲的光伏行业对铝需求拉动作用更为强劲。

　　铜行业受去年刚果金和秘鲁等地区因为出口禁令以及生产扰动等因素造成的库存铜精矿从3Q23逐步释放到市场而驱动的铜库存从历史低位的攀升，以及铜的金融属性特征更容易受到全球主要经济体宏观预期的影响。

　　假期国内商品累库幅度略超往年平均水平，但总库存仍处低位

　　据SMM数据，国庆假期中国铝锭和铝棒库存增加12万吨，高于过去五年同期平均值7.72万吨。中国电解铜社会库存增加2.05万吨，略低于过去五年同期平均值2.31万吨。锌社会库存增加1.2万吨，低于过去五年同期平均值1.52万吨。国庆期间库存增幅虽然品种有分化，但总体和往年幅度一致。逐步复苏的国内经济以及新能源行业的强劲发展抵消了经济增长中的部分不利因素，例如地产下行和出口走弱。

　　全球来看，铜铝的全球库存都处在近20年的低位，显示市场动态供需的紧平衡，也给商品价格提供了非常强的支撑力量。一旦需求担忧解除，低库存将成为价格上行弹性的重要驱动力。

　　供给定长端，需求定短端，看好铜铝中期价格走势

　　全球铜铝未来2-3年的主题是“供给定长端，需求定短端”，看好铜铝价格在产能扩张约束、矿山供给增量大幅放缓以及新能源行业发展带动的结构性需求强劲扩张下的中期上行趋势。中国电解铝行业产能天花板政策将会产生全球外溢影响，全球的供给反应速度放缓且反应能力变弱，且目前全球产能利用率已处高位。铜精矿产量增量2025年大幅下降，全球新开发铜矿面临更长的审批时间以及更多的约束条件。

　　中长期来看，铜铝趋紧的供给端以及结构性需求的增长是驱动价格上行的核心驱动力。但短期来看，全球宏观尤其是美国经济的预期与表现是决定价格的核心变量。

　　风险提示：

　　全球经济增长大幅弱于预期且光伏风电/新能源汽车需求增长低于预期。

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