芝加哥商业交易所集团（CME）于10月2日推出短期国债期货，对其短期利率（STIR）产品供给形成有益补充，帮助投资者更好地对冲短期债券风险敞口。

　　短期国债期货是美国财政部为弥补政府财政赤字发行的融资工具，期限分为13周、26周以及52周。短期国债二级市场发展成熟，是货币市场相对活跃的交易品种。早期短期国债期货在芝加哥商品交易所国际货币市场（IMM）和中美洲商品交易所分开上市，两家交易所都以13周（91天）短期国债作为交割品种，其中IMM交易品种更加活跃。

　　根据CME的官网信息，本次国债新上市期货被纳入短期利率期货，交割方式为现金交割，标的为13周美国国债拍卖利率。具体上市合约信息如下：

　　表为CME短期美国国债期货合约要素

　　注：IMM指数是将收益率形式转变为价格表达的一种方法，若3个月SOFR利率为4.5%，则IMM指数为100-4.5=95.5。

　　根据美国财政部的拍卖规则，13周和26周国债每周一进行拍卖（节假日除外），并且在拍卖后下周四发行。52周国债则每四周的周四拍卖一次。为了保证有充足的可交割券，IMM将短期国债的交割日设定为每个13周国债发行月以及每个1年期国债到期日往前推13周当月首日后的3个工作日。这样的设计确保了无论是新发行的13周国债还是既有的距离到期日剩13周的26周及52周国债都能作为可交割券，丰富了可交割券的储备。

　　美国重新上市短期国债期货的背景

　　根据CME的数据，2023年年初至今，国债期货持续活跃，持仓金额达到2.4万亿美元，同比增加49%，日均成交量达到520万手，8月23日国债期货名义未平仓本金达到19814245手，刷新历史纪录。

　　短端风险对冲诉求增加

　　2020年以来，随着新冠疫情期间经济刺激需求激增以及新版《通胀削减法案》修订落地，美国财政部加速了各期限国债的发行，债务规模不断攀升并触及国会债务上限。其中短期国债发行量尤其大，2020年4月以来多数时间单周发行量超过600亿美元。自从2023年6月国会通过债务上限预算法案后，美国财政部已经累计发行国债超过1万亿美元，下半年截至目前单周发行量更是突破700亿美元，市场担心短期国债交易量放大会导致利率上升水平超过预期，市场避险需求旺盛，需要相应的风险管理工具。

　　近20年来美国3个月国债拍卖收益率有三波上涨周期。第一波始于2004年，国债拍卖收益率从1%左右攀升至2006年年底的5%。第二波始于在2017年年初，但上行幅度有限，仅在2019年一季度触及2.4%后就转头下行。2022年3月以来美联储开启了近40年来最快速度的加息，累计11次共计加息525个基点。与此同时，3个月国债拍卖收益率水涨船高。

　　后续期限利差预期反转下，不同类型机构针对短端风险的对冲诉求增加。

　　根据美国财政部的数据，13周国债拍卖成交机构主要以投资基金（Investment Funds）和资本中介（证券公司）为主，其中资本中介成交占比在2023年4月13日达到70%的高位。这和投资基金和证券投资久期往往较短、美联储加息造成的负面影响相对可控有关。在高通胀环境下加息对短端利率的影响较大，推出短期国债期货主要是为满足短期国债持有机构的风险对冲需求。

　　丰富短期利率期货产品体系的需要

　　CME市场上与3个月国债挂钩的期货于1976年1月首次推出，也是首个在货币市场推出的利率期货。当时利率期货还是新品种，距离GNMA推出首个利率期货仅几个月。由于美联储十余年的抗通胀行动导致历史性的政策紧缩，该品种的交易一直很活跃。但1994年，与伦敦银行间同业拆放利率（Libor）挂钩的欧洲美元期货在市场上的整体交易量超过了3个月国债期货。然而，CME于2014年7月28日将该品种退市。

　　2023年4月21日，CME宣布将3个月欧洲美元期货和期权退市。在Libor和欧洲美元期货退市后，CME重新推出短期国债期货，目的在于为投资者提供一种规避潜在短端利率波动的方式。本次CME上市的短期国债期货的合约设计与Libor的继任者——担保隔夜融资利率（SOFR）期货合约类似，但由于SOFR和联邦基金利率价差波动率较小，无法充分反映市场信用风险，故CME重新上市短期国债期货，主要目的在于为投资者提供建立头寸的另一种组合方式，以反映市场参与者对短期利率水平变化的预期。

　　SOFR暂难替代欧洲美元期货的作用

　　2023年3月10日，美国硅谷银行宣布破产，对美国银行业造成冲击。随后，短期利率期货成交量剧增。对比硅谷银行宣告破产前后一周的市场情况，CME的短期利率期货成交量大幅增加。相对破产前一周的平均成交量，破产后一周的平均成交量增长了160%，反映出美国投资者为应对美联储持续加息所带来的利率风险，更倾向于使用短期利率期货。反观中长期利率期货（含国债期货），在危机前后成交量下降了77%。

　　将30天SOFR、90天SOFR、3个月欧洲美元以及30天FED利率期货统一归为短期利率期货，1年期以上利率期货统一归为长期利率期货，再将二者持仓和成交走势进行对比，可以发现不同阶段各期限衍生品对机构的吸引力情况。

　　从持仓量来看，2015年以来短期利率期货保持领先至2019年一季度，其中2018年3月底触及2000万手。2019—2021年，短期利率期货和长期利率期货持仓量不分伯仲，但2021年6月以后短期利率期货持仓量再次领先。2022年9月短期利率期货持仓量达到1912万手，接近前期高点，2023年3月第一周（硅谷银行危机之前）进一步攀升，但5月长期利率期货持仓量开始反超，并延续至今。由于3年美国国债期货持仓量低于CFTC披露阈值，本文长期利率期货持仓量为2年、5年、10年、20年及30年国债期货持仓量的加总。

　　从成交量来看，2015年以来多数时期长期利率期货成交量远超短期利率期货，季末移仓换月时期除外。相比之下，短期利率期货因为久期最长只有90天，每天交易量较为平均，不太受移仓换月等因素的影响。

　　2022年以来短期利率期货持仓量持续走高，而2023年4月长期利率期货持仓量明显攀升。通过对比硅谷银行破产前后的持仓规模可以发现，短期利率期货在3月10日后的1个月内日均持仓量下降18.3万手，回落程度超过长期利率期货的3.77万手。细分来看，多数短期品种持仓量在美国银行业危机爆发后不同程度回调，但1个月SOFR持仓量反而上升近1.3万手。长期利率期货中5年和超10年品种持仓量在危机之后有所增加。另外，美国银行业危机前后短期利率期货成交量在一段时间内（3月3—22日）超过长期利率期货，反映出短端利率倒挂下市场避险需求激增。

　　虽然SOFR在一定程度上填补了欧洲美元期货的定价基础Libor，但数据显示SOFR利率的波动性较低，在目前美联储加息尚未结束且国债发行量扩张的背景下难以替代欧洲美元期货的作用。CME上市3个月利率期货的目的是希望为银行在管理流动性资产中面临的风险提供相应的管理工具。

　　相关产品前景分析

　　3个月国债期货产品实际上是CME在Libor类产品下架后用来丰富短期利率产品体系的替代品，但目前看，由于二者覆盖的市场基准不同，相关产品可能达不到欧洲美元期货的活跃程度。

　　SOFR与欧洲美元期货存在一定竞争

　　CME利率和衍生品负责人Tully 4月26日透露，2023年一季度SOFR期货及期权日均成交量达到600万手，远超欧洲美元期货繁荣时期。尤其是3月15日以来，3个月SOFR期货成交量超过同期限欧洲美元期货，且一直延续至欧洲美元期货退市。除了年中由于市场对美联储持续加息预期分歧较大导致联邦利率期货成交量一度超过3个月SOFR期货，硅谷银行破产后3个月SOFR期货成为欧洲美元期货的主要替代品。

　　短期国债利率无法体现信用溢价

　　20世纪80年代欧洲美元期货上市后，3个月国债期货就开始走下坡路。1984年3个月欧洲美元期货持仓量超过同业存单（CD）期货，并且在1985年超过3个月国债期货。2002年9月13日，3个月国债期货未平仓合约仅有863手，而同期3个月欧洲美元期货持仓量接近450万手。2002年上半年，3个月欧洲美元期货更是成为全球第二大期货交易品种，总成交量超过1亿手。近20年来欧洲美元期货完全取代了国债期货在短期风险对冲方面的作用。目前上市的3个月国债期货标的为短期国库券，其利率并不包含信用溢价。然而，随着加息滞后效应的逐渐显现，信用溢价将逐步取代基准利率，成为利率市场的焦点。如果对冲工具无法体现信用溢价，那么套期保值效果将不如预期理想。

　　历史上存在国债期货成交不活跃的例子

　　2009年3月23日CME上市了3年期国债期货，但由于和2年期及5年期可交割券大量重复，上市后成交始终不活跃。鉴于此，2020年7月CME对3年期合约进行了调整，将最小变动价位从15.625下调至7.8125，同时将可交割券范围扩大至7年期国债，但保留剩余期限2.75年至3年不变。不过，调整后的3年期国债期货成交依旧不活跃，除2021年四季度至2022年上半年外，日均成交量不到1万手，远低于同期2年期和5年期水平，说明3年期品种上市并未有效填补对冲中短端利率风险的空白。（申银万国期货 叶慧超）