2023-10-01 15:45:48 证券时报网 

过面尘土、伤痕累累，但我们依然且必须相信时间的

如果能以合理的价格买进那些在长期竞争中岿然不动，具有强大赚钱能力的公司，投资者无疑买入了一条在若干年内不受竞争对手侵袭的现金流。企业是否具备经济护城河是股神巴菲特在投资时最看重的一点。

在低杠杆的背景下，连续10年净资产收益率超过15%的企业可以在相当程度上被视为具有护城河的优秀企业，否则蜂拥逐利的竞争者早已将其资本回报率拉至平庸地步。

当前A股的估值已经位于历史底部，很多具备长期杰出经济特征的上市公司的价格已处于合理乃至便宜区间。统计数据显示，超过70家公司的净资产收益率连续10年超过15%，它们在自己的行业中具有定价权以至于销售净利率高达20%，它们的股息率和长期复合增长率相对其估值展现出吸引力。

杰出的公司绝大多数时候估值都高高在上，它们仅在众人恐慌的时候才会出现好价格，而用合理价格买入杰出的上市公司是价值投资的精髓。

净资产收益率是评估护城河的重要维度

一家热门的上市公司可能因为耀眼的高增长率而被追捧，但如果缺乏护城河的话，这类公司坠落的速度远超想象，后知后觉的投资者也会因为对缺乏护城河的平庸公司付出过高的价格而损失惨重。

但买入一家具备护城河的企业，就相当于买进了一条能在若干年内不会受到竞争对手侵袭的现金流。时间是优秀企业的朋友，护城河使得优秀企业的价值与日俱增，股价最终也会随着时间与企业的价值走向交汇。

投资者要了解一家企业是否具备护城河，首先要检查以往的净资产收益率，这一综合指标是巴菲特最看重的指标，它反映了企业用投资者的钱为投资者创造收益的能力。如果在10年或者更长的时间里，净资产收益率超过15%，这是护城河存在的比较清晰证明。就A股来说，超过70家公司的净资产收益率连续10年超过15%。

食品饮料行业属于高净资产收益率公司集中的行业，有10家上市公司的净资产收益率连续10年超过15%。贵州茅台(600519)2022年的净资产收益率更是超过30%，承德露露(000848)、迎驾贡酒(603198)、今世缘(603369)和双汇发展(000895)等公司2022年的净资产收益率超过20%。由于几乎已经没有了新进入白酒行业的尝试者，在位企业拥有极强的定价权，上述公司的销售净利率也非常抢眼，贵州茅台(600519)的销售净利率为53%，今世缘、洋河股份(002304)等公司的销售净利率为30%以上。

除食品饮料外的其他大消费行业，也是资本回报率突出的行业。在家电行业中，苏泊尔(002032)、格力电器(000651)、美的集团(000333)、海尔智家(600690)、老板电器(002508)、飞科电器(603868)等公司的连续十年净资产收益率均高于15%，这些公司某种程度已经具有了护城河，尽管护城河相对古老的白酒行业表窄一些。这些公司还拥有比较稳定的高股息率和低估值。

在比较冷门的机械设备行业，也有多家公司经济特征突出。比如美亚光电(002690)、快克智能、凌霄泵业(002884)和浙江鼎力(603338)等公司不仅过去十年的净资产收益率连续高于15%，而且销售净利率高达20%以上。销售净利率代表了公司在其行业的定价权，这些公司的盈利能力和盈利可持续性也值得细究。这些公司还具有相对较高的股息率和成长性。

医药生物和银行业也是护城河比较高的行业。招商银行、南京银行(601009)和成都银行(601838)等公司净资产收益率连续十年超过15%，这些公司还拥有超过5%的股息率和较低的估值。具有独家品种的生物医药行业的净资本回报率和成长性都比较好，但独家大单品也是医药类公司不稳定的来源，一旦竞争对手突破壁垒将对公司的股东回报产生较大的影响，医药生物更适合专业投资者投资。

评价护城河的稳固性

资本回报率只是判断经济护城河的一个提示性指标，企业的盈利能力以及盈利能力的可持续性需要每个投资者具体分析。

投资者需要注意区分真假护城河。晨星公司分析师帕特·多尔西在其所著的《巴菲特的护城河》一书中说，优质的产品、高市场份额和卓越的管理都不能构成经济护城河，柯达、网景、通用汽车等公司无不痛苦地体会过从天堂到地狱的感觉。

企业真正的护城河来自以下四个方面：

一是企业拥有无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品和服务。

二是企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成了一种让企业拥有定价权的客户转换成本。

三是有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以长期把竞争对手拒之门外。

四是有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。

（文中提及的个股仅为举例，不做推荐）

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