栏目介绍：

　　《期货简史》栏目推出全新“风云激荡”系列，梳理那些期货发展史上波谲云诡、荡气回肠的大事件，复盘那些决定历史走向的关键时刻。

　　本期《期货简史》的主角是棕榈油期货，它是一个曾在上世纪落寞退市，又在新世纪重生的农产品品种。棕榈油期货被迫退市的重要原因就是曾轰动一时的“海南棕榈油M506事件”。

　　上市

　　1994年3月28日，棕榈油期货合约在海南中商期货交易所(简称中商所)正式挂牌上市。

　　由于缺乏经验，海南棕榈油期货交割制度存在诸多不合理的设计，为一年后的逼仓事件留下种种隐患。

　　棕榈油期货交割方式是独特的“实物+现金”的模式，海南中商所规定，实物交割量需要控制在申报实物交割总量的70%，其余30%要进行现金交割。现金交割是金融期货中常见交割方式，中商所引入该模式的初衷是希望弥补棕榈油现货流通量不足的缺陷，从而减少因货源不足而造成的逼仓事件。然而，从后续实际效果看，现金交割并不利于实体企业套期保值，一是游资利用资金优势，通过现金交割可以更容易控制期货市场，让期货价格偏离合理价位，造成现货价格与期货价格背离，套期保值者无法实现规避价格波动风险的目的；二是按照申报总量的30%进行现金交割使得部分想要实物交割的客户参与交割的意愿降低，这种人为的限制显然有失公正。

　　同时，海南中商所没有对合约交割对象作出明确规定，无论是套期保值的实体企业、还是投机的个人和机构都能进入交割环节，以至于在实际交易中，企业及机构客户占比不到1%，缺乏话语权，投机者成为市场主要参与者，他们大多来自股市，缺乏做空意识，他们常常不顾现货市场行情走势，盲目追多，这为逼仓提供了天然温床。

　　此外，棕榈油合约的标的物交割等级非常宽泛，只要符合马来西亚炼油商协会贸易规格的24℃精炼棕榈油均可以进入交割，这使得进口商以及空头可以从国外低价进口大量棕榈油，像现货市场一样直接在期货市场上抛售，这一制度漏洞为后市棕榈油价格暴跌埋下了伏笔。

　　棕榈油期货的推出之时正值我国经济高速增长时期，1992年~1994年，我国GDP增速连续三年保持在13%以上的高位，这导致货币投放过量，大量热钱游资成为投资市场上的主导力量。棕榈油期货一经推出，其作为国内期市推出较早的大品种，很快就成为备受热捧的炒作对象，吸引大量投机者和套期保值者参与，市场体量十分庞大。

　　然而，棕榈油市场并不具有全国范围内的权威性市场价格，现货信息分散无法正确引导期货价格，再叠加交通运输能力有限、物流不畅、运输费用难以锁定、各种运输手续繁杂等诸多因素，现货价格与期货价格时常发生背离，甚至进入交割月后仍难以收敛，这使得期货与现货联动效果极差，大大降低了实体企业在期货市场的参与度，期货市场的价格发现功能和套期保值的功能被大大弱化，最终沦为投机者横行的舞台。

　　与此同时，国际上的棕榈油期货市场风云变幻。1993/1994年度，作为棕榈油主产国之一的马来西亚棕榈油收成不好，小幅减产，棕榈油市场呈现供不应求的状况，国际棕榈油价格大幅上涨。转眼第二年行情大变。马来西亚棕榈油在1994/1995年度的产量增加，同时市场需求减少，库存积压严重，市场从供不应求转变为供大于求，马来西亚衍生品交易所的毛棕榈油期货价格随之大跌。

　　鏖战

　　在1994年行情好的时候，海南中商所棕榈油主力合约价格从6000元/吨上涨至9700元/吨，涨幅超过60%，到年底时，棕榈油价格甚至一度超过豆油。

　　1994年5～12月海南棕榈油期货合约价格变化

　　资料来源：期货日报

　　时间来到1995年，尽管此时马来西亚棕榈油价格已经回落，但国内海南棕榈油期价并未跟随下跌，反而在一季度一直在9300元/吨的高位徘徊。

　　尤其是在棕榈油M506合约上，由市场投机者组成的多头阵营幻想着凭借资金优势拉抬期价。而此时一批以进口商为主的空头势力，在国内外棕榈油价格下跌的趋势下，在期货盘面抛售，棕榈油M506合约的多空对决随即爆发。多空双方的激烈争夺令棕榈油M506合约的成交量和持仓量急剧放大，3月28日持仓一度达到47944手的历史最高位。

　　海南M506合约价格及成交量变化

　　资料来源：期货日报

　　就在多空鏖战之际，有关部门发出了期货监管工作必须紧密围绕抑制通货膨胀，抑制过度投机，加大监管力度，促使期货市场健康发展的通知。国家的宏观调控政策是不允许原料价格上涨过猛，作为粮食和工业原材料的棕榈油显然也是被管控的品种之一。

　　多头投机者们嗅到了看空明确信号，又逢国内外棕榈油价格下跌，纷纷匆忙撤身。空方趁势出击，采用凶猛的操作手法，在4月份将期价从9500元/吨以上高位以连续跌停的方式打到7500元/吨一线。

　　此时，海南中商所施行全面放开棕榈油合约上的涨跌停板限制，让期货市场充分发挥价格发现功能。多头早在此前连续跌停中亏损严重，此时丝毫没有还手之力，空方乘胜追击继续打压期价，在棕榈油M506合约临近交割月时跌到了7200元/吨的水平。

　　棕榈油期货M506多空对决至此宣告结束。该事件严重打击了投资者的信心，此后棕榈油期货中虽仍有交易，但参与者越来越少，直到最后惨淡退出期货市场。

　　复盘

　　全面回顾“海南棕榈油M506事件”，可以发现这是一个多头投机客不顾基本面变化，妄图利用资金操控期价，最终惨败的逼仓事件。

　　总结该事件的教训，有两点不可不提：

　　一是不完善的交割制度。1995年时国际市场棕榈油价格大幅下跌，而国内棕榈油期货由于多头投机者的资金介入，价格远远高于国际价格。许多进口商甚至投机空头利用交易所宽松的交割制度，从国外以低价大量进口棕榈油，迅速入库注册，将大量仓单直接抛售在期货市场上。他们将海南中商所的棕榈油期货市场视为最便捷的现货销售渠道，从而形成沉重的现货实盘压力。进口商将期货市场看作现货市场，而期货市场又缺少真正的需求商介入，多方为单一的投机性买盘，最终导致了棕榈油的暴跌。

　　此外，过度投机也是导致棕榈油M506事件的重要原因。1995年是投机者们的狂欢，他们以非理性的操作手法盲目追多，完全脱离期货市场基本规律，认为资金是左右期市价格的主要因素，全然不顾现货市场的行情走势，企图通过以拉抬价格、逼爆空头的方式来获取暴利。正是这种不顾基本面的疯狂投机心理，最终导致价格连连跌停，导致多头纷纷爆仓。

　　不仅仅是海南棕榈油M506事件，90年代种种期市逼仓事件充分证明了，期货市场若因过度投机而致使价格扭曲，终会导致投机者惨淡退场。

　　主要参考资料：

　　1.《风暴过后是沉寂——海南棕榈油m506事件回顾》期货日报.王见纲/王丽丽

　　2.《记忆中的海南棕榈油期货》期货日报.陈里

　　3.《中国期货市场经典案例研究成果汇编》大连商品交易所

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