【导语】6月以来，大宗商品强势上涨，特别是能化品和黑色系成为此次价格上涨的主要拉动。汇率贬值叠加供给冲击是价格上涨的主要驱动。在此背景下，橡胶类产品，特别是近油端、近煤端及进口依存度高的产品跟涨明显。

　　2023年初至5月底，大宗商品整体表现疲弱，除贵金属类价格上涨外，其它品类普遍下跌。6月初以来，大宗商品开始逆风翻盘，开启了新一轮价格上涨，能化品、黑色系是此次价格上涨的主要拉动，特别是原油、铁矿石、焦炭、纯碱等产品涨势较为突出。从卓创资讯监测的各行业价格指数来看，自6月1日以来，能源、有机化工、农产品、钢材、橡胶价格指数分别上涨16.41%、17.88%、6.35%、4.89%和14.99%。

　　供给冲击下油价上涨对能化链条的拉动，及汇率贬值被动推升进口产品成本是6月以来大宗商品强势反弹的主要原因。首先，截至9月19日，全球基准布伦特原油价格已突破94美元/桶，延续了今年6月下旬以来的回升态势，较6月1日74.28美元/桶的价格涨幅27%。供应收紧预期持续发酵，美元走弱油市估值回升，加之美国墨西哥湾沿岸地区风暴对能源供应的潜在影响，均支撑了国际原油市场价格走强。国际原油价格的上涨，推升了近油端能化产品的走高；其次，自今年2月以来，人民币再度贬值，造成原油、铁矿石等进口依赖度较高的品类，特别是海外交易所定价为主的商品进口成本的增加。截至9月19日，人民币兑美元汇率7.1733，较2月初6.713贬值6.86%。

　　在大宗商品普遍走强背景下，橡胶原辅料产品特别是近油端、近煤端及进口依存度较高的品目或链条联动跟涨表现明显。

　　近油端的丁二烯及下游合成橡胶上涨明显

　　丁二烯及下游合成橡胶产品价格的上涨，是能化产品上涨联动与产品自身互相驱动的结果。从历史规律来看，丁二烯是橡胶原辅料众多品目中最接近油端的产品，其价格的波动最易受能化产品价格的联动影响，然后在成本驱动下再向下传导至合成橡胶。不过从今年来看，特别是自下半年以来，丁二烯产业链条价格传导逻辑发生了一定变化。丁二烯价格的波动除受能化产品联动外，其下游顺丁橡胶价格波动对其起到一定反推作用。丁二烯今年6月以来的反弹，能化产品联动助力其从历史低位上涨，但涨势的延续及幅度更多是受下游产品顺丁橡胶强势上涨带动，而丁二烯及合成橡胶基本面均无明显波动。主要原因在于顺丁橡胶于今年7月28日在上期所挂牌交易，其价格波动除受成本及自身基本面影响外，资本的加持也是影响其价格的原因之一。因此顺丁橡胶成为丁二烯及下游链条中最为活跃且领涨的产品，丁苯橡胶价格的波动也多追随顺丁橡胶而动。

　　成本驱动为主的橡胶辅料助剂上涨明显

　　虽然能化产品在原油价格反弹带动下，于6月中旬即启动了此轮上涨。作为更下游的防老剂、促进剂来讲，价格传导稍显滞后。从下图可以看出，橡胶防老剂、促进剂价格上行启动始于7月底8月初。价格的低位反弹，一方面受原油价格上涨驱动化工品价格走强带来的成本支撑；另一方面主要来自行业本身的囤货需求导致供应端收紧支撑。此轮涨价之初来自其上游苯胺、MIBK、环己胺等原材料价格反弹带来的成本驱动；价格的持续上涨就是行业自身供应收紧助力的结果。因此此轮价格的触底反弹，始于能化产品的联动。

　　炭黑是明显的成本驱动型产品，其价格的涨跌紧随原料高温煤焦油价格而波动，两者价格的相关性系数高达90%以上。6月份以来，焦炭价格的上涨带动了下游高温煤焦油价格的走强，进而继续向下传导至炭黑带动了其价格的上涨。因此该链条属于近煤端产品的传导，成本驱动特征表现明显。

　　进口依存度较高的天然橡胶上行明显

　　相比丁二烯链条和辅料助剂来讲，天然橡胶价格虽有上涨，但涨幅相对有限。天然橡胶作为进口依存度高达90%以上的产品，2月以来，人民币持续贬值将直接导致其进口成本走高，进而推升市场价格。但其价格虽然在二季度受到支撑，但于8月才迎来上涨，最大的制约因素在于去年至今年上半年以来的高额进口量导致的持续居高不下的现货库存。而9月以来价格的突破性上涨，一方面汇率贬值成本上涨支撑，另一方面来自相关品顺丁橡胶探涨的带动。因此虽然大幅拉涨主因在于顺丁橡胶上涨联动与需求支撑，但汇率因素导致的进口成本增加是托底天然橡胶价格的关键。

　　表 橡胶主要原辅料产品价格波动情况一览(元/吨)

　　汇率与供给扰动减弱短期需求边际改善支撑胶市偏强

　　2月以来的新一轮人民币汇率贬值，随着央行二次降准，给市场注入信心，利于稳定汇率。因此随着经济的恢复，未来汇率贬值压力相对可控，对国内商品的推升作用或将减弱。此外，国际油价在前期供应偏紧预期带动下上涨后，在供需未失衡下，目前基本面已不支持油价继续加速上涨，因此未来油价回调的可能性较大，即便是在其它因素作用下，油价存在继续上探预期，也难以在高位站稳，因此国际油价未来有望回落至80-90美元/桶区间内震荡可能大，不过仍然对化工品存在较强支撑。因此未来汇率与供给的扰动将会对大宗商品价格的支撑有所减弱，而需求边际的改善将成为行业的重要关注点。

　　随着央行二次降准的落实，市场流动性将更加充足，市场活力将得到激发，经济持续回升向好的韧性更足，在此情况下，能够有效提振投资者信心，进而提升投资意愿，带动基建、房地产等行业回暖，利于提升轮胎、非轮胎橡胶制品及大宗商品消费，既可以拉动国内需求，也利好进口。因此下游及终端需求边际改善有望成为部分商品续涨的“接力棒”。对于橡胶原辅料产品来讲，除能化产品上涨导致成本走高联动外，下游轮胎内需边际改善及汇率影响下轮胎出口持续向好也是橡胶原辅料价格得以向好的重要支撑。综合来看，原油价格或将延续偏高位运行，对能化产品价格支撑仍然偏强；下游轮胎及非轮胎橡胶制品在基建、房地产回暖带动下，需求韧性较强，因此橡胶原辅料产品价格暂且可以得到支撑，但经济恢复的力度及需求提振的幅度仍有待观察，因此继续上行空间恐会受到制约。