摘要

　　当前金价结构化行情的驱动，可大致分为三个部分：

　　1、由美国经济数据表现好于预期、美元及美债利率走强、美联储可能维持高利率较长时间驱动下，国际金价的震荡走弱。

　　2、近期人民币持续走弱下沪金和国际金价的分化走势。

　　3、在对人民币走弱担忧和限制黄金进口下，内盘黄金和国际金价的价差上周五盘中走阔至历史性新高位31.8，后随央行取消临时进口限制回落。

　　考虑目前处于美联储加息尾声的政策微调阶段，经济数据维持韧性，通胀回落但是绝对值仍然较高，市场矛盾点并不突出，在当下经济表现没有出现明显降温迹象的情况下，市场仍然在等待美国实际利率的拐点，因而国际金价整体并未摆脱宽幅整理的阶段，短期承压于较高的美债利率和强势的美元。

　　美联储政策方面，短期内政策预期不会有太大变化，因此对于市场波动的影响较为有限，考虑未来交易逻辑由加息终点转向何时降息，当下政策路径关注的重点已由通胀转向就业数据。

　　而美联储处于货币政策紧缩周期的尾声、对冲通胀风险（海外经济滞涨化）、对冲美国债务风险、部分经济体去美元化述求、高利率对于经济的负面影响将逐步显现、市场并不真的认可美国能实现经济软着陆，等中长期逻辑依然较为明确，因而黄金出现较大回落都会出现逢低买盘。

　　在无意外风险事件的情形下，未来2个月国际金价或围绕1880-2000美元/盎司的核心区间波动。

　　国内金价方面，随着黄金进口限制的放松，近期国内黄金溢价有所下降，但是绝对值仍然较高（16元/克左右），但考虑在中美利差扩大，经济周期的相对惯性，人民币短期内难有显著反弹，价差可能延续较高水平。考虑以人民币计价的国际金价的波动或难摆脱当下439-463元/克的波动区间，给予一定溢价，未来两月的黄金核心波动区间为450-475元/克，短期不建议介入具有较高溢价的黄金多头，人民币企稳后溢价或进一步回落。

　　风险提示：再通胀风险，美国政府关门，经济持续强劲，美联储再次加息

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　　黄金行情回顾及当前驱动

　　近期沪金连续走强，在国际金价震荡走弱的背景下，沪金主连上破历史高位，2312合约上周五一度触及480.26元/克高位，内盘溢价一度达到30元/克之上的历史高位，随后金价冲高回落，目前溢价回落至16元/克左右的水平。当前金价结构化行情的驱动，可大致分为三个部分：

　　1、由美国经济数据表现好于预期、美元及美债利率走强、美联储可能维持高利率较长时间驱动下，国际金价的震荡走弱。

　　2、近期人民币持续走弱下沪金和国际金价的分化走势。

　　3、在对人民币走弱担忧和限制黄金进口下，内盘黄金和国际金价的价差上周五盘中走阔至历史性新高位31.8，后随央行取消临时进口限制回落。

　　经济数据方面，美国近期数据仍然表现出较强韧性：

　　1、尽管新增非农连续不及预期，但就业数据仅是温和降温，劳动参与率的持续回升将有助于缓解劳动力市场的供需不平衡以及薪资增速的过高。不过注意近期美国汽车工人的罢工对于薪资-通胀螺旋的潜在影响以及对于体现在10月非农数据中的负面冲击。

　　2、由于基数效应的减弱和油价反弹，CPI连续两月反弹，但是核心CPI开始趋势下行，重点关注核心通胀的回落节奏，以及能源价格反弹对于整体通胀的影响。

　　3、继二季度2%以上的GDP增速，三季度我们可能看到美国3%以上的GDP季环比年化增速，暂未看到明显的衰退迹象，但考虑美联储去年三季度才将利率提升至限制性区间，紧缩政策的迟滞效应可能在四季度后才逐步显现，例如企业的借债成本等。

　　整体来看，近期强劲的经济数据，叠加宽财政+紧货币的政策组合，令美债利率和美元持续上行、实际利率走高，而国际金价则承压震荡走弱，不过回调幅度可控，在利率上行将逐步影响经济表现的时点上，市场还是在等待一个实际利率的拐点。

　　美联储政策路径方面，尽管近期经济数据表现较强、CPI回升，但是随着美联储步入审慎阶段，进一步的政策动作将会较为谨慎，9月利率会议大概率跳过加息，预计点阵图不会产生太大变化，仍将保留四季度进一步加息的可能。不过近期在美联储官员进入噤声期之际，被称作“美联储传声筒”的Nick Timiraos撰文表示美联储官员中对于进一步加息的倾向正在降低，并且称实现“软着陆”的难度较大，这些偏鸽派的论调令市场关于11月进一步加息的预期降低。

　　总体而言，短期内政策预期不会有太大变化，因此对于市场波动的影响较为有限，考虑未来交易逻辑由加息终点转向何时降息，当下政策路径关注的重点已由通胀转向就业数据。

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　　行情展望

　　考虑目前处于美联储加息尾声的政策微调阶段，经济数据维持韧性，通胀回落但是绝对值仍然较高，市场矛盾点并不突出，在当下经济表现没有出现明显降温迹象的情况下，市场仍然在等待美国实际利率的拐点，因而国际金价整体并未摆脱宽幅整理的阶段，短期承压于较高的美债利率和强势的美元。

　　而美联储处于货币政策紧缩周期的尾声、对冲通胀风险（海外经济滞涨化）、对冲美国债务风险、部分经济体去美元化述求、高利率对于经济的负面影响将逐步显现、市场并不真的认可美国能实现经济软着陆，等中长期逻辑依然较为明确，因而黄金出现较大回落都会出现逢低买盘。

　　在无意外风险事件的情形下，未来2个月国际金价或围绕1880美元/盎司-2000美元/盎司的核心区间波动。

　　国内金价方面，随着黄金进口限制的放松，近期国内黄金溢价有所下降，但是绝对值仍然较高（16元/克左右），但考虑在中美利差扩大，经济周期的相对惯性，人民币短期内难有显著反弹，因而价差可能延续较高水平。考虑以人民币计价的国际金价的波动或难摆脱当下439-463元/克的波动区间，给予一定溢价，未来两月的黄金核心波动区间为450-475元/克，短期不建议介入具有较高溢价的黄金多头，人民币企稳后溢价或进一步回落。

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　　风险提示：

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