孙立坚（复旦大学金融研究中心主任）

　　日前召开的全国外汇市场自律机制专题会议指出，近期人民币对美元虽然有所贬值，但对一篮子货币保持基本稳定，对非美主要货币保持相对强势，外汇市场运行稳健，市场预期总体平稳。会议强调，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。

　　消息发布后，在岸、离岸人民币对美元汇率盘中双双反弹，截至当日18时，境内在岸市场人民币对美元汇率徘徊在7.2969附近，单日大涨481个基点，一举收复7.3整数关口。自8月下半月以来，人民币对美元汇率在7.30关口附近运行；上周，在岸、离岸人民币对美元汇率更是双双突破了2010年6月汇改以来新低。

　　造成近期人民币汇率波动的因素

　　首先，近期人民币汇率贬值与美联储加息引发的美元（美债价格）强势走势有关。美元升值带来的非美货币贬值压力，是目前人民币汇率波动的主要原因之一，其背后是美联储不断通过激进加息试图遏制仍处于高位的美国通胀水平。美国历史上曾出现过由于过早放弃加息，而后遭遇通胀再次反弹、最后不得不重新加息的情况，导致政策效果大大减弱。因此近一段时间以来，美联储坚持加息就是要确保通胀指标进入到目标水平中。

　　这也使得市场预期美元走强具有持久性，因而不断强化资金的单边流向——追捧美元、抛售其他货币，这是当前市场和学界的共同认识。同时我们也要注意到美联储加息背后还有一定的政治意图，就是美国国债违约风险加剧，而美国自身又难以找到平衡赤字的手段。所以全球央行都意识到，美债危机的风险将会影响自身持有的资产价值，因此纷纷调整甚至抛售美债，这使得美债缺口不仅没有缩小，反而还在增加。而美联储加息则是通过市场力量把资金引入美国市场的手段之一，这些资金在经济下行的时候会更倾向于流入传统上被认为最安全的美债市场，从而提升美债价格，增加美债流动性，解决美国债务成本。尤其目前拜登需要足够多的资金积极推进财政政策，以加强美国基础设施建设、解决民生问题。因此，美联储加息吸引外资进场也是其降低债务成本的一种手段。

　　其次，全球主要经济体经济疲软引发市场避险情绪加剧。当前，一些国家出现的逆全球化潮流让过去全球化快速发展时代合作共赢的商业模式受到了很大挑战，导致全球产业链供应链出现裂痕，影响了各个国家经济发展活力。除美国以外，无论是中国，还是日本、德国等主要经济体目前都面临着不同程度的经济下行压力。因此，主要经济体市场避险情绪升温，也是造成资金追捧美元，从而导致非美货币贬值压力增强的原因之一。

　　与此同时，俄乌冲突引发欧洲油价等资源价格上升，再加上今年北半球夏季欧洲部分地区极端高温情况频发，制冷需求上升导致对天然气的需求增加，进一步推高能源价格，带来输入性通胀压力。另一方面，这也反映出这些经济体的货币购买力下降，所以即使外汇市场的名义汇率贬值幅度不大，但若考虑物价水平的实际汇率，其贬值压力则非常高。当这些经济体货币的购买力疲软，那么寻找硬通货从而提升购买力的市场意愿就会增加，导致实际汇率贬值转变为名义汇率贬值。

　　在此过程中，外汇市场套息交易的投机行为，加剧了离岸市场的贬值压力，从而影响了在岸市场的预期并导致“羊群效应”（贸易结算操作等）。对于非美货币市场而言，本国利率水平和美国利率水平不可能出现同方向变化，这是由于美国经济当前处于过热状态，而多数非美经济体则出现下行压力，存在不对称结构。这会触发一些投机者利用两国利差，在本国市场融资进入外国市场，转换为美元并在美债市场寻求更高收益，这在国际金融市场被称为套息交易。最近在离岸市场，包括日本的外汇市场上都出现了较大规模的套息交易，导致本国货币贬值；而贬值压力则更进一步加剧这种投机行为和离岸汇率的贬值现状，影响在岸汇率走势的预期。一旦这种预期形成，贸易企业也会调整结算时间，可能导致正常的结汇受到影响，特别是增加售汇规模。那么经常账户就会因为受到人民币贬值预期而出现资本净流出加大的情况，强化了人民币需求不足的结构。

　　最后一点值得注意的是，在此轮非美货币贬值队列中，人民币其实保持着相对较高的稳定性。虽然人民币也出现了一定程度的贬值，但在中国金融开放不断深化，以及中国与其他国家政府的本币互换协议推进过程中，人民币跨境流动出现了新的特点并体现出强势性。当持有人民币的外国居民或政府自身持有的大量本币资产面临贬值和被抛售压力的时候，就会通过抛售价值相对坚挺的资产来回购本币（防止进一步贬值）或去增加流动性更好的美元。这也使得这些市场主体和政府往往选择相对资产价格（即汇率水平）较为坚挺的货币进行减持，因为它卖得出更好的价格，能够收回更高的资金。而相对较为疲软的货币，卖不出好价格，也就很少会有资金回流。所以这种情况之下，对于一些与中国有本币互换协议的国家和地区，要保持汇率稳定而手中又没有足够美元的时候，就将人民币作为特定情况下美元的替代品，通过抛售人民币，获取更多资金来稳住手里本币资产的财富价值。

　　所以，在推进人民币的国际化、增强双向跨境资本流动的同时，我们也要考虑到当前人民币汇率波动可能也来自于海外投资者在市场避险情绪升温时，通过调整资产组合来确保自己大量持有的本国货币资产的稳定性，而这种调整在一定程度上影响了人民币汇率水平，表现为人民币抛售力量。

　　汇率超调风险的影响

　　从经济学理论来看，汇率超调是指汇率对外部冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这是因为当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异，金融市场调整速度较快，而商品市场价格调整具有滞后性。汇率超调带来的负面影响往往更为突出，主要反映在两大方面。

　　第一个影响是货币贬值带来的大幅度价格扭曲，导致国际贸易理论所阐释的“汇率贬值有利于出口”的结论在现实当中无法呈现，相反则是汇率的大幅度贬值遏制出口。在经济下行的环境中，商品价格低廉所释放出的需求增加效应非常有限，因此价格大幅下跌可能造成的是单位出口销售回款大幅度减少，而销售回款的减少又没有带来销售量的规模效应，使得“薄利”形成不了“多销”，从而给该经济体的贸易带来巨大挑战。这也是需要政府之手及时进行汇率管理的原因之一。

　　另一个影响是市场产生并固化了如上所述偏离基本面的判断和预期。正常情况下，汇率无论是升值还是贬值，都是反映市场供求关系的变化，也是促使我们优化资源配置的价格信号，供不应求的时候汇率上升，说明市场对该币种的需求增加。比如海外投资者要进入中国市场投资，希望抓住中国未来发展旺盛的机会，对人民币需求增加造成汇率升值，这是符合基本面状况的。

　　当然，对于正常的贬值也要顺势而为。比如发展中国家人均收入水平和发达国家存在差距，由此导致货币相对于收入水平较高国家的货币贬值，是基本面的正常反映，而这种贬值能通过要素和商品的流动来把发展差距不断缩小。亚洲很多国家的货币贬值都曾带来了出口的繁荣，从而带来国民收入增长，实现由依靠出口拉动经济增长的模式向以内需为主导的模式转型，是一种资源配置优化的表现。

　　但若是汇率超调状态下的贬值，就会形成一个单边的不良循环，其不能带来大规模的贸易和投资增长，也就没有后续收入和就业的增长，这种贬值仅仅是货币替代、资本外逃造成的。因此，当前我们需要坚决防范汇率超调风险。

　　如何防范汇率超调风险

　　针对近期人民币汇率波动情况，我认为目前并不缺稳定汇率的工具，再加上过去成功管理的经验，防范应对措施主要体现在三个方面。

　　首先可以采取资本账户管理的方式，通过增加汇兑交易成本、放慢汇兑交易进程，以增加外汇兑换的货币价值成本和时间成本的方式使得单边获益空间越来越小，短期内遏制由过度反应和投机行为造成的汇率下跌走势。此外，考虑到人民币在岸市场和离岸市场存在一定程度的分割结构，还可以通过中资银行在离岸市场的宽口径管理，扭转汇率走势，来影响在岸市场汇率走势。这在过去的外汇管理中屡屡见效。

　　其次，可考虑调动多样化的汇率管理手段和渠道。随着我国外汇市场业务的多元化和交易主体的多元化程度加强，流动性不断增加，为我们创造汇率管理的渠道和手段提供了物质保障。比如，一些发达国家更多地会采用准备金调整、外汇存款账户利率调整，或者增加资本利得税收等直接影响收益水平的做法。也有一些央行动用外汇储备力量，到外汇市场进行逆向操作来影响汇率走势。这种逆向操作往往能够减缓在外汇市场上本币流动性过度的问题。

　　最后一点，也可能是成本最低的做法，就是通过加强预期管理改变市场多空力量的格局。目前来看，这次全国外汇市场自律机制专题会议发布的新闻消息和监管效果是显著的，有利于让市场主动地把做空人民币的布局转变为做多的格局。加强预期管理能够在调动最少资源的情况下，实现人民币汇率在均衡水平上双向波动的政策目标。

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