近期，财政部、国家税务总局、证监会联手出台多维度政策活跃资本市场，加之房地产需求端刺激政策落地，市场风险情绪短期显著提振，上周以来股债跷跷板效应明显，期债市场集体回调，前期“超涨”的30年期国债期货回落幅度更大。截至9月5日，30年期国债期货主力合约报收于99.23点，较8月25日盘中高点累计下跌2.21%。本文将从30年期国债期货的定价规律及股指锚定来探讨本轮行情内在原因及后市展望。

　　图为30年期国债期货价格及30年期国债收益率走势

　　30年期国债期货价格波动率大于10年期国债期货。30年期国债期货上市以来的数据显示，其价格波动标准差是10年期国债期货的3倍。究其原因，一是30年期国债具有更长久期，价格对利率变动更为敏感；二是长期国债期货的流动性较弱，相对较小的交易量导致价格波动更加剧烈，目前10年期国债期货持仓量为18.89万手，而30年期持仓量为3.82万手。

　　分析背后的估值逻辑，30年期国债收益率影响因素与10年期大致相同，主要包括经济增长、通胀率、就业情况、货币政策等宏观经济因素以及资产供给和资金需求的相对变化，只是对长期因素更为看中。复盘2010年以来的利率走势，30年期国债收益率在2013年触及高点5.17%，日前触及历史新低2.87%；10年期国债收益率在2013年触及高点4.72%，目前位于历史次低水平。从波动率角度看，30年期国债收益率的标准差与10年期基本一致。

　　30年期国债收益率走势与货币政策周期一致，但拐点节奏不同步。MLF利率作为中期政策利率，是描述货币政策周期以及衡量机构投资者资金成本的重要指标，市场较为关注国债收益率与MLF利率的走势表现。可以看出，30年期、10年期国债收益率整体走势与MLF利率走势一致，但10年期国债收益率在降息周期通常处于MLF利率下沿，且在降息终点前后到达利率低位，而30年期国债收益率基本位于MLF利率上沿（2020年年初除外），且利率拐点与10年期国债收益率并非完全同步。

　　30年期国债收益率锚定的是基本面趋势性变化。30年期与10年期国债收益率与PMI同样存在明显的正相关关系，其中10年期国债收益率更多反映PMI短期边际波动，而30年期国债收益率更多锚定PMI的趋势性变化。PMI通常领先30年期国债收益率至少1个月出现拐点，即当PMI出现方向性变化时，超长端利率定价的锚才会发生改变，这就解释了30年期和10年期国债收益率运行节奏的不同。

　　图为10年期、30年期国债收益率与PMI走势关系

　　30年期和10年期国债收益率差异反映的是期限偏好溢价、流动性偏好溢价以及长期经济增长预期。通常，经济走强及流动性宽松周期，利差回升。从历史行情看，2021年以前，30年期和10年期国债利差与10年期国债收益率呈明显负相关关系，即利差随10年期国债收益率上行/下行而收窄/走扩，这是由于30年期国债收益率弹性较小，期限利差主要取决于10年期国债收益率的波动。而在2021年以后，情况发生了变化。当10年期国债收益率上行时，利差上行幅度小或相对稳定，而当10年期国债收益率下行时，利差随之下行。这是由于，10年期国债收益率受短期强预期和弱现实反复的影响，而市场对长期经济的预期较为一致，对30年期国债的增配节奏相对平稳，导致30年期国债收益率对利好因素敏感而对利空因素钝化。

　　图为30年期和10年期国债利差与10年期、30年期国债收益率走势

　　今年以来，30年期国债收益率快速下行主要由于增量配置力量持续进场。对于配置盘而言，保险资金是超长端国债的主力，随着保险规模的扩张，配置诉求稳定增长，而对于交易盘来说，基金、券商自营和理财产品是主力，部分机构在今年上半年踏空国债行情后出现拉长久期、追涨30年期国债的心理。数据显示，保险机构今年大幅净买入，即使在8月中旬利率处于低位时，基金、券商、理财产品仍整体维持净买入状态，而在8月最后一周，基金、券商转而离场。

　　近期资本市场政策对风险情绪的提振引发债市回调，且由于政府债发行放量导致资金市场偏紧，货币市场利率、Shibor利率上周不同程度上调，但央行呵护流动性的决心较大，本周资金市场已明显转松，成为边际利好因素。此外，8月底基建相关高频开工数据回暖，票据市场利率亦触底反弹，说明信贷需求好转，但经济的持续向好需要货币政策进一步加持，短期国债价格仍有上行空间，但在牛市尾端，机构行为将放大市场波动，30年期国债期货市场恐出现抢跑兑现的一致性行为。30年期和10年期国债利差与10年期国债收益率走势预计重回负相关，即利差再次进入上行通道，关注做陡收益率曲线的机会。（作者单位：广州期货）