一、为何今年美国经济表现超预期强劲？

　　今年年初以来，美国经济的韧性持续超出市场预期，并未表现得像市场预期的那样步入衰退。也正因为超预期的经济韧性，给予了美联储加息的底气。那么，美国经济的韧性从何而来？

　　一是来自个人消费支出的支撑。疫情后，美国财政部大量发钱，对居民直接补贴规模达8670亿美元，该规模相当于美国GDP的4%，导致居民手中超额储蓄倍增，累计超过2.3万亿美元。与此同时，与正常周期中各环节基本同步变动的不同，疫情使得居民在商品端和服务端的消费产生了错位，呈现服务端消费节奏滞后于商品端，从而使得服务端消费较大程度对冲了今年以来商品端消费的疲软。

　　二是金融条件并未大幅趋紧，呈现相对宽松的状态。截至2023年9月6日，美联储在本轮加息周期中已累计加息525个基点，但从各大金融压力指数以及金融条件指数来看，金融条件整体并未趋紧，呈现相对宽松的状态，表明金融市场对美国经济增长依旧形成一定的支撑。

　　三是劳动力市场的韧性给予较大的支撑。今年以来，虽然美国劳动力市场整体呈现下行趋势，但绝对水平依然较高。失业率保持低位，劳动参与率的修复好于预期，薪资增速较高，从而带动个人可支配收入环比提升。

　　但上周公布的多份美国劳动力市场报告显示就业市场的紧张程度有所趋缓，呈现就业市场弱化迹象。基于劳动力市场粘性带来的工资通胀螺旋已成为美联储控通胀的较大阻力之一，因此JOLTS职位空缺数据、ADP就业人数和非农就业数据等劳动力市场报告结果在一定程度上决定了年内美联储在货币政策决定上的方向。那么美国劳动力市场是否真的迎来关键折点？是否使得美联储在9月加息的必要性下降呢？我们将在下文进行分析。

　　二、美国劳动力市场降温，美联储有必要继续加息吗？

　　1.美国劳动力市场报告分析

　　第一，从JOLTs报告来看，美国劳动力需求正在放缓，为美联储在9月议息会议上提供了暂停加息的依据。

　　美国劳工部公布的职位空缺数和劳工流动调查报告（JOLTs），主要聚焦于美国私营行业的就业状况。最近一次数据显示，美国7月职位空缺数为882.7万人，低于预期值和6月的数值。6月的职位空缺数也由之前的958万人，下修至916.5万人。自去年3月以来，职位空缺数呈现趋势性回落，在一定程度上体现了美国劳动力市场需求正在下滑。但若与疫情前水平相比，7月八百多万的职位空缺水平，还需要一定时间恢复。

　　7月空缺岗位和求职人员比有所缩小，从之前的1.6左右，下滑至1.51，近期的巅峰是在2022年达到的，该比率为2.0。当前每1个找工作的人面对的是1.5个空缺岗位，表明美国劳动力市场的过剩需求有所回落。

　　7月自主离职人数录得354.9万人，为2021年2月以来新低；自主离职率回落至2.3%，分行业看，离职率最高的行业依旧是休闲和餐饮行业。整体而言，从这两个指标来看，敢于离职的人趋于减少。

　　JOLTs报告的各项数据均反映了美国劳动力市场正朝着美联储理想中的再平衡趋势发展，但需要注意的是，美国劳动力的过剩需求是在职位空缺数下降的带动下回落的，失业率的上行并没有对其产生太多的影响，虽然从最新的JOLTs报告中，我们看到了美国劳动力需求的回落，究其原因，我们认为需求的回落并不完全是因为招聘企业招到了满意的员工，在一定程度上或许与招人成本的增加以及招人困难有关，招聘企业招人的潜在需求依旧存在。因此，从该角度来看，劳动力市场的放缓之路仍需时间，短期难言乐观，仍具有一定的黏性。

　　第二，从非农就业报告来看，在8月“新增非农小幅超预期、失业率上行以及薪资增速回落”的组合下，表明美国劳动力供给有所增加，进一步确认了就业市场走弱的趋势。

　　美国8月新增非农就业数据小幅超预期，但对前值（7月与6月）进行了大幅下修。具体来看，8月新增非农就业人数录得18.7万人，高于预期的17.0万人，7月新增非农就业人数由18.7万人下修至15.7万人，6月由18.5万人下修至10.5万人。分行业看，8月新增非农就业人数集中在教育和保健服务行业，尤其是与医疗相关行业的人数。从趋势上看，新增就业市场降温的趋势并未改变，6月至8月的平均新增非农就业人数较5月至7月的继续呈现回落状态。拉长距离来看，自2023年以来，大多数月份的新增非农就业数据经历了不同程度的下修。

　　在8月劳动参与率走高的背景下，8月失业率亦显著抬升，且上涨幅度高于劳动参与率上涨幅度，说明美国劳动市场供给边际有所改善。我们认为，劳动参与率与失业率双双走强，更多体现了8月失业率反弹与非劳动力人口向劳动力人口的转换，而不是已就业人口失去工作，因为目前就业率仍保持在60%左右的水平。具体来看，8月失业率为3.8%，高于预期值和前值。从结构上看，代表更广泛失业情况的U6失业率有所上行，8月录得7.1%；劳动参与率方面，8月录得62.8%，同样高于预期值，并高于前5个月的数值，但低于疫情前的水平。从结构上看，不仅仅是55岁以上的大龄劳动力正在回归职场，此次劳动参与率更加体现的是“全民参与”，即美国全年龄段劳动参与率均呈现上行状态，居民整体就业意愿有所抬升。“全民参与”背后的原因，我们认为或与超额储蓄趋于耗尽有关，截至2023年7月，美国个人储蓄存款总额为705.6（十亿美元），超额储蓄为10496（十亿美元）。旧金山联储在8月16日公布最新测算数值，其认为美国家庭在2023年6月持有的超额储蓄已经不足1900亿美元，预计美国家庭超额储蓄将在今年三季度耗尽。根据Aladangady的测算结果，美国家庭超额储蓄将在明年二季度耗尽。

　　8月薪资增速保持稳定，后续仍需关注薪资增长的韧性。具体来看，8月平均时薪同比增速4.29%，低于预期值（4.4%）与前值（4.36%）；平均时薪环比增速为0.2%，低于预期值（0.3%）；平均每周工时小幅上升至34.4小时，略高于预期值（34.3小时），与疫情前的水平相比，基本呈现持平状态。虽然8月薪资增速整体呈现趋稳状态，但7月加权后3个月亚特兰大薪资增长指数较6月有所回暖，且当前薪资增速离美联储的合意区间仍有一定距离，因此后续关于薪资增速的回落状态是否是趋势性的有待进一步的验证。

　　2.后市展望

　　从上述分析来看，目前美国劳动力市场持续降温的态势并未逆转，也趋于更加均衡，意味着美联储强调的“数据依赖”路径模式下，特别是从劳动力市场的角度来看，劳动力市场的降温在一定程度上助力美国经济“软着陆”，降低了美联储超预期加息的概率。不过需要注意的是，当前美国劳动力市场再平衡方面确实取得了一定的进展，但去通胀之路并未结束，尤其是距离美联储2%的目标仍有一定距离。因此，我们依旧维持之前的判断，认为美联储在今年9月不加息的概率逐步加大，11月加不加仍有比较大的悬念。（作者：周骥）