作者 | 孙玉龙 中信建投期货金融衍生品分析师

　　本报告完成时间 | 2023年8月29日

　　核心观点

　　本篇报告重点阐述了择时对于国债期货的空头套保者而言的重要性和必要性，并建议中长期资金从三个方面进行择时以有效提升空头套保效果，主要包括利率期限结构择时、IRR择时和基本面指标择时。三类指标给出的有效参与空头套保的时间区间并非一致，实际操作中需结合具体情境考量，根据历史经验，参照指标的优先级排序是：基本面指标>IRR择时>利率期限结构择时。

　　利率期限结构择时方面，参与空套尽量选择利率陡峭化阶段，尤其是资金宽松支撑的短端利率下行幅度更大的阶段适宜参与空头套保；结合前文所述，熊市更易见基差扩张，意味着利率曲线进入熊陡状态是参与空头套保的最佳时段。

　　IRR择时方面，参与正套策略的条件也可以作为空头套保择时的依据。对于正套交易而言，当IRR>资金利率时，即可建立正套组合，同理，也意味着此时投资者可以参与期债的空头套保。长期通过IRR指标对空套进行择时，能够在收益率尽可能贴近持有现券收益率的情形下，降低组合波动，有效实现风险对冲的目标。

　　基本面指标择时方面，债券性价比+流动性指标是提升套保效果的有效择时指标，前者锚定套保参与的时间区间，后者进一步提供更加精确的时点。

　　本篇报告重点指导空头套保者如何较好地介入，并未说明如何退出套保，这将是未来期债择时套保研究的重要方向。

　　正文

　　本篇报告重点阐述了择时对于国债期货的空头套保者而言的重要性和必要性，并建议中长期资金从三个方面进行择时以有效提升空头套保效果，主要包括利率期限结构择时、IRR择时和基本面指标择时。

　　一、套保择时的必要性

　　对于中长期资金而言，国债期货在对冲现券组合价格波动风险方面起着至关重要的作用，而选择最佳的时点介入则是套保有效性最大化的基石，本文第一部分将深入分析套保择时的必要性。

　　正如我们所知，基差具备硬收敛性，即临近交割时点收敛于0附近，这意味着空头套保或基差多头的组合大概率将面临亏损，故空头套保的投资者是有必要进行择时的。计算基差多头的年度亏损幅度众数区间（基差最容易处在的区间），具体数值为：T合约为0.8~2.6万元/手；TF合约为0.52~1.48万元/手；TS合约为0.24~0.76万元/手。

　　我们以7-10年中债国债、国开债、信用债和企业债指数近似作为现券组合，与T空头构成空头套保的模拟组合，并得到四个组合的净值曲线。相对于持有现券组合而言，空头套保组合将每年产生超过1.5%的亏损，在债市投资中已属不小亏损，足以说明择时在空头套保过程中的重要性。

　　二、套保择时的优化方向

　　第二部分重点探讨择时的优化方向，根据实证回测，我们认为，可从利率期限结构、IRR和基本面指标三方面对套保择时进行优化。

　　1.利率期限结构择时

　　空头套保的收益近似等于基差涨幅，因此，在基差扩张阶段持有空套组合自然是对套保者最有利的，且此时不必过多关注单边走势是否下行。可现实往往事与愿违，基差具备硬收敛性对空套者不利，基差偶有的扩张也往往伴随着市场进入调整，即债市单边下行与期债基差扩张通常相伴而生，如2016年底和2020年5月。即使市场调整引发基差扩张也只是短期现象，难以持续，基差最终仍回归收敛状态，空套投资者难以通过对市场行情的判断以把握介入空头套保的节奏。

　　一方面，牛熊拐点的判断难度很高；另一方面，即使确认了拐点，套保机会也稍纵即逝。因此，我们回到基差的定价公式以期寻找可以优化的方向。考虑公式：基差=交割期权价值（净基差）+持有收益（利息收入-资金成本），净基差的硬收敛性难以改变，我们将重心放在如何提升持有收益上，持有收益主要受资金成本的影响，两者呈现显著的负相关性。由于期限利差与资金成本同样呈显著的负相关性，导致基差与期限利差的历史走势相近。

　　实证研究表明，多国债空T的组合累计净值在基差收敛特征比较明显的时间段（图13矩形阴影部分）下行斜率较高，而在基差收敛特征不那么明显的时间段（2021年）下行斜率减缓。同理，期限利差收敛幅度较大的时间段（图14箭头指示部分），套保组合的累计净值下行斜率较高，而在期限利差偏震荡的2021年下行斜率减缓。通过此回测叠加上文的分析，我们可以得出结论：参与空套尽量选择利率陡峭化阶段，尤其是资金宽松支撑的短端利率下行幅度更大的阶段适宜参与空头套保；再结合前文所述，熊市更易见基差扩张，意味着利率曲线进入熊陡状态是参与空头套保的最佳时段。

　　2.IRR择时

　　期债的空套组合与基差多头、正套组合非常类似，因此，参与正套策略的条件也可以作为空头套保择时的依据。对于正套交易而言，当IRR>资金利率时，即可建立正套组合，同理，也意味着此时投资者可以参与期债的空头套保。

　　实证研究表明，IRR可以有效地作为参与空头套保的择时指标。考虑到主力合约的IRR存在高波动特性，故我们将其均值化进行降噪处理，给定条件：CTD券的IRR十日移动平均值>资金利率（此处选用AAA级同业存单3个月到期收益率），我们建立多国债空T主力合约的组合，当IRR降至资金利率之下时，平掉该组合。自2015年以来，符合条件的时间段较多，我们选出持仓时间不低于10天的时间段共11个，如图15所示，收益率增幅和方差降幅均是空套组合相对于现券组合而言，两项指标为正时反映空头套保的效果较佳。除2021年8月18日外，其余时段我们用期债进行对冲时，均能达到对冲风险或增厚收益的其中一项目标；从均值表现来看，平均持仓天数为24天，收益率增幅均值趋于0，但方差降幅均值为27.7%，反映长期通过IRR指标对空套进行择时，能够在收益率尽可能贴近持有现券收益率的情形下，降低组合波动，有效实现风险对冲的目标。

　　2023年8月14日，IRR指标再次指示投资者参与空头套保，主因彼时各品种主力合约的基差趋于0，IRR已显著提升至资金利率之上。

　　3.基本面择时

　　涉及利率拐点判断的指标较多，但实际上，我们很难找到一以贯之的、具备绝对领先性的指标，因此，几乎不可能把握每一轮牛熊拐点。即使投资者对自己的判断非常有信心，通过方向判断去把握套保节奏的思路实属本末倒置。幸运的是，实际套保中我们不需要过度担忧看错单边方向，因为基差走强亦能带来套保效果的提升；且我们看重期债中长期而非某个具体时点的套保效果，也许参与套保的时点不是牛转熊的拐点，但只要参与套保的时段囊括了债市显著调整的阶段，期末同样可以看到使用期债套保在控制组合回撤方面的优势。

　　鉴于以上分析，我们推断，当债市进入性价比偏低的时段时，介入期债空头套保便可实现较佳的套保效果。图16显示，自2013年以来，我们构造的债对股性价比指标低于40时，债市转入熊市的概率将显著增加；该指标下跌接近30时，债市将很快转入熊市。单凭该指标只能确定一个介入空套的模糊时间区间，仍然无法得到更确切的时点，故需要引入其他基本面指标辅助判断，这里我们引入流动性指标——平滑后的7天质押式回购利率，图17表明，该指标对国债利率甚至有时会存在一定领先性。

　　实证回测中，我们选择债对股性价比指标低于32时建立空套组合，会发现在参与套保的前期，空套组合的净值走势往往差于现券组合，在后期才逐渐趋好。图18-20中箭头表示流动性收紧的时点（资金利率向上拐点），箭头之后空套组合净值会开始强于现券组合，反映出增加流动性指标的辅助后，基本面指标的择时更加精确，且套保效果明显优化。

　　因此，债券性价比+流动性指标是提升套保效果的有效择时指标，前者锚定套保参与的时间区间，后者进一步提供更加精确的时点。值得一提的是，套保退出的时点同样重要，我们并未找到有效的退出套保的基本面指标，建议投资者结合基差表现定夺。从目前三个案例的表现来看，空头套保持仓时间尽量保持在一个季度以内。

　　三、结论与启示

　　本篇报告重点阐述了择时对于国债期货的空头套保者而言的重要性和必要性，并建议中长期资金从三个方面进行择时以有效提升空头套保效果，主要包括利率期限结构择时、IRR择时和基本面指标择时。三类指标给出的有效参与空头套保的时间区间并非一致，实际操作中需结合具体情境考量，根据历史经验，参照指标的优先级排序是：基本面指标>IRR择时>利率期限结构择时。

　　利率期限结构择时方面，参与空套尽量选择利率陡峭化阶段，尤其是资金宽松支撑的短端利率下行幅度更大的阶段适宜参与空头套保；结合前文所述，熊市更易见基差扩张，意味着利率曲线进入熊陡状态是参与空头套保的最佳时段。

　　IRR择时方面，参与正套策略的条件也可以作为空头套保择时的依据。对于正套交易而言，当IRR>资金利率时，即可建立正套组合，同理，也意味着此时投资者可以参与期债的空头套保。长期通过IRR指标对空套进行择时，能够在收益率尽可能贴近持有现券收益率的情形下，降低组合波动，有效实现风险对冲的目标。

　　基本面指标择时方面，债券性价比+流动性指标是提升套保效果的有效择时指标，前者锚定套保参与的时间区间，后者进一步提供更加精确的时点。

　　本篇报告重点指导空头套保者如何较好地介入，并未说明如何退出套保，这将是未来期债择时套保研究的重要方向。

　　本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。

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