东方证券发布研究报告称，美国经济的软着陆叙事，叠加通胀水平快速回落的“甜蜜期”结束、且绝对值水平距离2%的通胀目标依然很远、美联储年内降息的概率不大，叠加美国政府债券的超量供给，美债收益率水平高位盘整，缺乏趋势下行的动力。在多重因素的推动下，黄金价格最近一段时间出现了明显回落。但随着高利率限制作用的持续累积，经济衰退的风险也将不断增加，在“虽迟必到”宽松预期的推动下，黄金也将再度获得上行驱动力。同时，对于以人民币计价的黄金而言，黄金也是对冲汇率贬值的一个有效工具。

　　该行认为，在当前时点，无论是从赔率还是胜率，黄金的配置价值逐渐显现，配置上重点关注黄金ETF产品。另外，金银比价达到84，处在一个历史较高的水平上，相对于黄金，白银的价格弹性更大。

　　事件：最近一段时间，黄金价格弱势调整，伦敦金在8月16日更是跌破1900美元/盎司关口，创出5个月以来的新低。

　　东方证券主要观点如下：

　　首先，美国经济韧性依然很强，美国二季度GDP环比增长折年率2.40%(前值为2.00%)，明显强于预期，而亚特兰大联储在8月16日GDPNow模型预计美国第三季度GDP环比增长折年率为5.8%(此前预计为5.0%)，显示美国经济韧性依然很强。在此背景下，美国经济“软着陆”的叙事深入人心，这也意味美联储短期内降息的概率降低，维持较高政策利率的时间更长。

　　其次，基数效应消失之后，美国通胀水平快速下行的“甜蜜时期”结束。上半年，主要受基数效应主导，美国CPI从去年底的6.40%快速回落至6月份的3.10%;同期，基数效应不明显的核心通胀水平从5.70%仅回落至4.90%。而7月份，美国7月CPI同比涨幅从6月的3%反弹至3.2%，结束十二连降，该行预计到年底美国CPI可能仍保持在3%附近，与当前水平相差无几，通胀水平可能进入一个平稳期，不过预计下半年核心通胀水平的回落快于整体CPI水平回落。

　　第三，美国债务上限问题解决后，美国财政部超量发行国债，以补充现金余额。美国财政部7月31日的公告显示，2023年三季度，财政部预计将发行债券1.007万亿美元，财政部三季度末现金余额达到6500亿美元，比2023年5月估计的现金余额高出2740亿美元;而在第四季度将发行8520亿美元，财政部现金余额在四季度末将达到7500亿美元。美国政府债券的超量供给也使得美债收益率短期内难以快速下行，不过美联储逆回购协议超过2万亿美元的资金余额可以提供相当程度的缓冲。

　　综合来看，美国经济的软着陆叙事，叠加通胀水平快速回落的“甜蜜期”结束、且绝对值水平距离2%的通胀目标依然很远、美联储年内降息的概率不大，叠加美国政府债券的超量供给，美债收益率水平高位盘整，缺乏趋势下行的动力。在多重因素的推动下，黄金价格最近一段时间出现了明显回落。

　　展望后续，该行认为，一方面，短期内美国经济软着陆的叙事依然是当前市场的主流共识，特别是美国经济制造业回流和房地产行业的触底回升给予了“软着陆“更多的底气。叠加通胀回落幅度趋缓，且通胀绝对值水平依然很高，除非出现类似于3月初硅谷银行暴雷的突发事件，预计黄金在短期内缺乏上行驱动力。但在通胀水平已经显著回落到一个新的平台、且未来还将趋缓的大背景下，美债收益率大概率已经处在一个历史顶部位置，这也意味着黄金价格在当前位置再度下行的空间也不大，可能以震荡筑底为主。

　　另一方面，从中长期的角度来看，当前美债收益率水平已经回到硅谷银行事件爆发前的水平，且与2007年中的利率水平相当。高利率环境终究会对经济产生限制作用，例如3月初爆发的硅谷银行事件就是这种限制作用发挥效力的一个例证，只是这种限制作用并非是线性的。随着高利率限制作用的持续累积，经济衰退的风险也将不断增加，在“虽迟必到”宽松预期的推动下，黄金也将再度获得上行驱动力。同时，对于以人民币计价的黄金而言，黄金也是对冲汇率贬值的一个有效工具。

　　风险提示：1)美联储超预期紧缩，美元指数大幅上行风险;2)国内经济复苏不及预期。

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