决定汇率的三个最主要的因素，一是对一国经济增长前景的预期；二是一国国际收支的趋势；三是国内外利率差异趋势。

　　近期国际汇市流行一种套利交易，即借入数种低息兼汇率疲软的货币，用以买入另外数种高息且汇率相对稳定的债券，以期套利甚至套汇。被沽空的主要为东亚货币，被做多者主要为欧盟强国的主权债。

　　这是看待当下人民币汇率趋势的一个汇市交易视角。如果叠加2023年下半年对中国居民消费、民间及外资投资、外贸和物价形势，则可使趋势交易判断更明确一些。但若观察一种货币的中长期趋势，需要较长的历史视角。

　　改革开放以来，人民币的国际地位经历了一些变化，粗略可分为三个阶段。第一阶段是汇率软弱和黄牛黑市期，这是对高估官价很自然地修正，这延续到20上世纪90年代初期。第二阶段是汇率并轨和人民币持续温和升值期，这延续到2015年，经济增速和外汇储备为其背书。然后是人民币的华彩时刻，尽管2015年因A股动荡影响到汇市，但当年年底人民币还是顺利地加入了国际货币基金（IMF）的特别提款权SDR的篮子之中，标志着人民币国际影响力的重要提升。此后，人民币进入市场调节为主，稳中双向波动的时期并延续至今，经济增速变轨，外汇储备大致在三万亿美元。

　　近期人民币对美元的汇率有所起伏，引发了诸多关注，如何理解其现状和未来？让我们兜兜转转地来叙说此事。

　　货币本质是什么？如何演进

　　凯恩斯的说法是，货币即货币职能（money is what money does），只要能高效完成货币职能，从贝壳到黄金皆可充当货币。这在货币史上，是我们一度批评过的“名目论”。

　　货币的演进，大致可分为两类。一类是货币载体的演进，也就是什么在充当具体的货币形态。早期有千奇百怪的东西，诸如公牛、贝壳、布匹、金属等，最后逐渐聚拢到黄金。因此有“货币天然不是黄金，黄金天然是货币”的说法。全球金本位大会是在1900年召开，到布雷顿森林体系，美元即已盗取了黄金的核心地位，因此该体系是以“双挂钩”实现的虚黄金实美元体系。此后，货币载体演进到了纸币本位（pay in paper）、塑料本位（银行卡，pay in plastic），以及呼之欲出的数字本位（e-payment）。这意味着数字技术作为货币载体，在极低成本极高效率和技术安全等多角度均具有无可匹敌的优势。目前无论在移动支付还是在法定数字货币领域，中国是领先的。

　　顺带说一句，中国历史上可能是以铜本位为主，金银本位为辅的复合本位制。

　　另一类是货币信用的演进。黄金作为货币，决定性因素在于其极难仿冒、容易分割和保存。在布雷顿森林体系崩溃之后，货币依赖国家信用为基础，加速进入信用本位时期。当然国家综合实力不足，财政金融纪律不严肃的国家，其货币也无望成为国际货币。当下无论美元英镑日元，本质上都是以国家信用为基础的国别货币，代行国际货币的职能。小国大金融的时代早已结束，相反，在一些本币币值动荡的国家，其企业和民众更热衷于使用美元等强币，带来了所谓的事实美元化甚至法定美元化的现象。当下人类仍处于信用货币本位时期，即国家信用最高的货币在代行国际货币，货币战争也许就是国家实力和国家信用的动态竞争。

　　数字货币本质上仍是货币载体的演化，而不是数字货币的国家背书有了什么变化。至于比特币之类，本质上更接近于美国财政部长耶伦所表述的“高度可疑和不确定的数字资产”，它们也许有利于分布式智能化簿记系统的出现。至于法定数字货币，基于国民对隐私保护的普遍担忧，如果强制推行，一些人可能会从数字支付退回银行卡支付，甚至退回现钞支付。目前全球推行法定数字货币的需求并不紧迫。

　　总结而言，第一，人类迄今仍以国家信用支撑货币，这决定了国家强权甚至霸权在国际货币体系中显然存在；第二，人类货币史曾短暂地统一于金本位，黄金至今仍在国际支付和储备领域有一席之地，但严肃的金融学家通常不会有重返金本位的设想；第三，以数字货币为潮流的载体演进，不意味着货币本质的变化，除非未来真的会迎来哈耶克所预言的货币非国家化（denationalization of currency）。顺带说一句，中国民间对黄金的热情从未消退；包括中国央行在内的诸多央行近年持续增持黄金中。

　　本币如何走向国际化？有何途径？

　　货币国际化，即本币超越国境的国际接受和国际使用。考虑到布雷顿森林体系崩溃至今大约50年，因此在各国外汇储备和国际结算中，美元、欧元、英镑、日元位列前四位也很自然。尽管中国是全球第一贸易大国和第二大经济体，人们对人民币国际化寄予厚望，但2016年至今，人民币国际地位有所起伏，既未飞跃，也未褪色，稳居国际第五大货币，离日元和英镑仍有差距。

　　一个不太恰当的分类是，也许货币国际化可分为资产货币和负债货币两大途径。所谓资产货币途径，也就是非居民整体上是某种货币的债权或权益人，他们自然期望这种货币利率汇率强、资产价格高。所谓负债货币途径，也就是非居民整体上是某种货币的债务或者资金融入方，它们自然指望这种货币利率低，汇率软，这直接等于减轻了其债务负担。欧元丧失对美元的强势后，有数十年都处于利率低、汇率软的境地，结果全球的欧元债券发行持续攀升。欧元国际地位变得更为脆弱不堪。看来货币国际化必然选择资产货币途径，而不应选择负债资产途径，唯有资产货币途径的国际化，才使非居民和居民的利益期待趋同，而不是相反。既然美元在国际货币体系中居霸权角色，毫无疑问，二战至今美元国际化，走的是资产途径，国际投资者大量持有美股美债等资产后，期待的是美元资产强势升值。

　　因此，本币国际化走负债途径，穷者来；走资产途径，富者来。其深层机理是国家能力决定的国际铸币税分配机制。在计价和结算领域的国际化，不能形成非居民对某种货币的稳定持有，而只是短期贸易融资头寸；最多只是国际化的引子而已。

　　什么是汇率？是用钱投票的信任表达

　　货币汇率，本质上就是国内外投资者对某种货币的用钱投票的显示机制。升值显示乐观预期，贬值显示悲观预期。略微细致一点来说，决定汇率的三个最主要的因素，一是对一国经济增长前景的预期；二是一国国际收支的趋势；三是国内外利率差异趋势。

　　第一，国家维持稳定的中长期增长预期，并对飘忽不定的短期预期进行有效的预期管理非常重要，但预期管理仍不及稳健可持续增长来的重要。货币当局需持续意识到，货币是国家信用，汇率自然就是国家实力的背书。兼顾经济安全、增长质量和增长速度三者的均衡很重要，安全是底线，同时维持适当经济增速之际，才谈得上改善发展质量。

　　第二，国际收支当中，资本和金融项下，较之经常项下更为易变，因此即便有持续的贸易顺差，也不可忽视跨境资本流动、海外净资产收益等的重要性。IMF通常以一国外汇储备规模/银行业总资产为基础指标，衡量汇率稳健性。这隐含着瑞士甚至英国等“小国大金融”在未来难以为继。过去七年，中国银行业资产规模应已翻倍。同时，跨境资本流动较之外贸差额，日益显着地影响人民币汇率。

　　第三，国内外基准利率的差异也会很大程度影响到汇率波动。从短期看，中国经济修复强度稍逊预期和美国经济表现略超预期的预期差；以权益市场为代表的A股和海外股市的冷热差异；以及美联储加息周期长于预期，拐点滞后的现实，共同影响了2023年以来人民币汇率的走势。折射出中国经济周期和金融周期，相对独立于美国西方的趋势有所加深。顺带说一句，疫后中国经济是修复而非复苏，股汇联动也卷土重来，离岸汇率可能含有A股先行指标的味道。

　　中共二十大会议决议明确指出，要统筹兼顾安全、发展和增长，既要维持合理经济增速，又要坚持高质量发展，还要牢牢守住安全发展的底线。如果这三者能持续做到，那么它即构成人民币汇率的稳健基础。

　　从货币本质看货币本位的演进，看汇率决定和货币国际化，更为直截了当，成为“扛鼎”的货币背后，是一个大国历经惊涛骇浪，力能扛鼎、一言九鼎。

　　（作者系民生加银基金首席经济学家）

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