我国是全球最大的氧化铝生产国与消费国，目前已经形成了“技术水平世界领先，工艺技术及装备体系完整的，以国产一水硬铝石型铝土矿和进口三水铝石型铝土矿为原料、拜耳法为工艺”的氧化铝工业体系。此次氧化铝期货的上市也为行业注入了全新的活力，便于产业内企业将衍生工具与现货端生产销售更好地结合起来。氧化铝短期内处于紧平衡的基本面中，现货偏紧提振价格走强。此外，由于电解铝4500万吨产能天花板的限制，氧化铝建成产能长期过剩趋势不改，在行业尚未出台限制性扩张政策的前提下，氧化铝价格中枢向下的确定性更高。

　　A 卓有成效的风险管理工具

　　氧化铝是一种无毒、无臭，无味，能溶于无机酸和碱性溶液的无机物，又称三氧化二铝，化学式为AI203，分子量为101.96，熔点为2054℃，沸点为2980°C，处于铝土矿通向电解铝的中间环节。我国是全球最大的氧化铝生产国与消费国，目前已经形成了“技术水平世界领先，工艺技术及装备体系完整的，以国产一水硬铝石型铝土矿和进口三水铝石型铝土矿为原料、拜耳法为工艺”的氧化铝工业体系。此次氧化铝期货的上市也为行业注入了全新的活力，便于产业内企业将衍生工具与现货端生产销售更好地结合起来，服务于铝产业链的高质量发展，从而将行业推动到全新高度。我们从期货工具的风险管理功能出发，并对当前基本面格局进行剖析，分析可能的价格运行区间，以期为服务产业链内实体企业打下坚实基础。

　　结合期货上市品种对产业链的影响来看，新品种期货对于产业链内的影响大致可概括为促进产业链内形成透明化、公允化、市场化的价格，为上下游企业采购及销售提供更大的灵活性，并为广大企业提供了卓有成效的风险管理工具。其中，最重要的部分是提供了风险管理这一行之有效的避险工具。期货市场从无到有再到发展成熟的今天，上市交易的品种逐步增加的同时，有越来越多的企业意识到了风险管理的重要性，对期货市场的接受程度也逐渐升高。

　　在各个产业竞争愈发激烈的当下，学会主动进行风险管理已经成为产业链内参与者的必修课。我们选取了最为公开、透明的A股上市公司数据并观察套期保值业务的开展情况。2023年上半年，不论是发布套期保值业务的公告数量还是公司数量都有较为显著的同比增长。截至目前已经有1000家上市公司公告开展了套期保值业务，其中大型公司占到81%、中型公司占到19%、小型公司只占到2家。风险管理意识和需求都走在前列，也代表了所属行业的发展方向，未来有望为更多还在观望套期保值业务开展与否的企业提供模范带头作用。从使用各商品种类套保工具的上市公司数量来看，前五位依次是铜、铝、钢材、白银、黄金，这说明有色金属行业对风险管理的需求名列前茅。再结合2022 年全球金属期货和期权成交的前二十位数据来看，国内的大宗商品成交量在全球前十位中包揽前七，上海期货交易所更是占据了其中六席。这意味着国内有色金属企业的风险管理需求相对较大，而此次氧化铝期货的上市也弥补了产业链中只有沪铝这一个国内上市品种的遗憾。

　　对于氧化铝现货企业而言，氧化铝价格大幅上涨的时候，产成品会跟随提价，虽然企业自身利润情况得到改善，但对于下游来说，成本变得难以控制，同时对高价氧化铝的接受度也会逐渐降低，可能会转向期货市场进行风险规避，抑或是寻求报价更为稳定的氧化铝供货商；而氧化铝价格下跌时，产成品价格跟随降价，在侵蚀企业自身利润的同时会降低生产开工的积极性，导致排产节奏受到影响。因此，不论氧化铝价格是向上还是向下运行，要规避价格大幅波动、维持企业竞争力的破局关键就在于确保产成品价格处于一个长期稳定的状态之中，这也是企业进行风险管理的目的。企业一般通过套期保值进行风险管理，而明确自身风险敞口是最为重要的一部分。由于氧化铝生产企业更担心未来产成品价格下跌影响自身利润，通常会去进行卖出套期保值，也就是在期货市场上卖出氧化铝期货开仓的同时在现货市场上买入相同数量的氧化铝现货。由于套期保值并不是投机行为，一般建议企业按照自身的销售进度选择未来一个季度的三个连续合约进行平均持仓，有利于财务进行成本核算，再加之连续合约之间的价格比较接近，分散投资也有利于避免单个合约价格大幅波动风险。由于期货交割机制与套利现象的存在，当交割日来临时期货价格与现货价格应该趋向于一致。由此，理论上现货市场与期货市场必然会出现“一个市场盈利、一个市场亏损”的情况，平仓后两市场盈亏总和应当等于零，企业成功地将卖出价格锁定在当时期货卖出开仓的价格。这其中所涉及的资金成本主要是保证金：按照3000元/吨的价格计算（一手氧化铝20吨），单手合约价值在60000元，而保证金比例为9%，单手合约只需要5400元。另外考虑到每日无负债结算制度，企业应当提前预留接近10%的资金量，合计5940元就可以将20吨氧化铝在未来一个季度的销售价格锁定在3000元/吨，既规避了价格波动风险，也提前锁定了收益。

　　此外，在进行套期保值每半年度或年度的间隔内，企业还需要对套期保值的效果进行回顾与评估：主要是再次明确套期保值的目的及背景，对比各合约盈亏情况并对当时的建仓点位进行反思总结。根据经验，大型公司还会额外要求期货公司针对未来半年度以及年度的行情进行推演，预判基本面变动情况以便及时调整套期保值策略。

　　B 短紧长松的基本面逻辑线

　　供应端，目前氧化铝建成产能在10385万吨附近，同时企业还在不断建设新产能。运行产能为8031万吨，处于近五年同期最高位。相比之下开工率维持低位，主要原因是前期行业平均成本处于2700—2800元/吨的高位，高成本地区的生产利润受到侵蚀，影响当地开工积极性，造成价格的区域性差异。

　　分地区来看，山东地区6月中旬新投产能处于持续放量状态，导致区域市场现货供应有所增加，企业库存管理难度增加；山西与河南地区的检修企业相继恢复生产，再加之部分北上现货加入竞争，厂商降价抛售意愿较强。但三门峡地区矿山暂无复产预期，需警惕后续对企业生产的影响，或能支撑后续氧化铝价格反弹；贵州地区个别氧化铝厂进入常规检修，而周边电解铝厂复产带动区域性需求量上升，下游询价较为积极，出现紧平衡状态，氧化铝价格表现相对平稳，持货商挺价心态明显；广西地区逐渐步入雨季，铝土矿开采遇到阻碍，部分氧化铝厂复产受到影响导致市场现货流通偏紧，又恰逢西南铝厂复产，供减需增之下当地氧化铝价格偏强运行。

　　此外，2月21日至今进口窗口始终处于关闭状态。根据海关数据，6月我国氧化铝出口量为7.55万吨，净进口量为-3.17万吨，其中80%出口至俄罗斯。近期内外价差呈现收窄迹象，进口窗口或有望打开。但截至7月底进口亏损仍在55元/吨，预计7—8月净进口量不会有较大改善，以维稳运行为主。

　　需求端，7月底国内电解铝运行产能为4185万吨，按1.93的比例计算，对氧化铝需求量折合为8077.05万吨，超过氧化铝当前的年化运行产能，而建成产能依然过剩。西南地区丰水期来临，电解铝冶炼成本有所降低，当地企业开工意愿逐步恢复，政府也逐步放松电力负荷管制，目前云南复产对氧化铝区域性需求有较为明显的提振作用，再加之当前吨铝冶炼成本不足16000元，对应盘面即时利润处于2500元/吨高位，铝厂增产热情不减，当前接近91%的开工率仍有提升空间，持续贡献对氧化铝需求。

　　总体来看，氧化铝短期内处于紧平衡的基本面中。一方面原材料铝矿端偏紧。尤其是近期北方地区国产矿开采受阻，矿石成本接连走强，但烧碱价格出现回调，氧化铝整体成本中枢向下调整，利润空间不断释放，但受矿源不足影响，山西、河南等地也仅能维持在压产状态，后续或适度考虑减产。另一方面西南地区进入例行检修期，整体开工偏低，再加之进口氧化铝数量稀少，现货偏紧提振价格走强。目前下游主要靠铝厂刚需采购及西南复产支撑，需警惕畏高情绪。此外，由于电解铝4500万吨产能天花板的限制，氧化铝建成产能长期过剩趋势不改，在行业尚未出台限制性扩张政策的前提下，氧化铝价格中枢向下的确定性更高。

　　C 短中长期的价格走势预判

　　短期来看，价格下方最低给予2700—2800元/吨的支撑，主要原因是当前氧化铝完全成本在2670元/吨附近，对应即时盘面利润接近250元/吨，刷新今年年内利润水平峰值。在国产矿源不足、供小于求的紧平衡基本面下给予成本线之上的合理利润估值为100元/吨，云南地区持续释放需求的前提下，矿山动工受阻及地方停产检修或能支撑价格偏强运行。向上高点给予3000元/吨的估值，当前氧化铝远期曲线呈现罕见back结构，验证了市场对现实强于远期的一致预期。目前远月合约间价差已显著放缓至接近平水，近月合约价差随着月间收缩回归至正常contango结构只是时间问题，价格向上突破无更多利好支撑，短期可逢低做多，需警惕成本端烧碱价格坍塌风险。

　　中长期来看，宏观面上国内CPI及PPI数据仍在下行，市场处于明显低通胀状态，对大宗商品价格施加压力。基本面上氧化铝建成产能已显著过剩，再加之行业内仍在不断新建产能，供需矛盾不断加剧，氧化铝价格上涨受到抑制，而价格压制下行业利润空间也较为有限。考虑到直接配套铝厂的氧化铝厂数量众多，即使价格贴近成本线运行也能依靠下游让利行为维持生产，故在成本线下给予150元/吨的亏损，底部运行区间在2500—2550元/吨。过剩背景下，价格高点依然给予3000元/吨的估值，基本面无向上支撑动力。产能过度投资或危及产业健康长久发展，势必倒逼行业进行技改、降低成本，国内氧化铝市场的贸易格局或寻求演变，即高成本企业的生存空间或被进一步挤压，取而代之的是拥有天然的港口优势以及便捷水运交通的新型氧化铝企业，届时区域间价差将会进一步缩小、生产成本价格也不断下调，促进行业高质量发展。（作者单位：国海良时期货）

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