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　　人民币有望企稳回升，黄金逢高做空内外盘价差

　　8月3日

　　观点

　　由于黄金内外盘价差波动主要由人民币汇率主导，今年上半年人民币贬值支撑下，黄金内外盘价差一度扩大，出现8次大幅偏离合理区间情况。随着我国经济复苏动能增强，美联储加息接近尾声，预计人民币汇率下半年中枢有望企稳回升，从而削弱对内盘黄金价格的支撑，导致黄金内外盘价差收敛。因此，可以考虑卖出SHFE黄金，买入COMEX黄金，逢高做空内外盘价差套利策略。

　　今年以来，受中外经济修复预期差、中美货币政策分化、市场预期波动等多方面因素影响，人民币汇率走势波动较大。而人民币汇率的波动，使得黄金内外盘表现出现分化。受人民币贬值影响，黄金内盘表现明显强于外盘。而随着国内经济内生性修复环比改善，美联储加息接近尾声，预计人民币汇率下半年中枢有望企稳回升，从而削弱对内盘黄金价格的支撑，导致黄金内外盘价差收窄。因此，可以考虑逢高做空内外盘价差套利策略。

　　详细分析如下：

　　黄金内外盘价差波动由人民币汇率主导

　　黄金在全球交易市场上被视为同质商品，因此在理论上，其价格差应该受到地区货币汇率水平的影响。如果通过黄金价格拟合出的汇率与实际汇率存在差异，那么就会出现跨市场套利机会。

　　根据黄金内外盘价差公式：

　　黄金内外盘价差

　　=沪金价格-纽约金价格/31.1035*人民币汇率（元/克）

　　从这个价差公式我们看到，影响价差的核心因素是人民币汇率。通常来说，COMEX黄金的涨幅约等于上期所沪金的涨幅加上人民币的升值幅度。所以，若预期未来人民币会升值，则可进行买COMEX黄金，卖沪金的跨市场套利操作；反之，则进行卖COMEX黄金，买沪金的跨市场套利操作。

　　通过数据分析发现，SHFE金/COMEX金与即期汇率的相关性近90%，内外盘价差的变化基本上体现了汇率的变动。今年上半年沪金明显强于COMEX黄金的主要原因就在于人民币的持续贬值。因此人民币走势出现分化之际，往往会出现明显的内外盘套利机会，因此可借走势分化拐点进行合理的黄金内外盘跨市场套利操作。

　　图1：汇率与黄金价格走势

　　人民币贬值支撑下，黄金内外盘价差一度扩大。

　　今年上半年，人民币汇率整体呈现先扬后抑走势。年初在刚性结汇和对国内经济复苏预期等因素推动下，人民币汇率升值到6.7附近。随后，由于美联储持续加息、美国经济韧性强于预期，加上中国经济的内生性修复程度弱于预期、中美利差的扩大等因素，人民币汇率贬值压力加剧。沪金价格与纽约金价格之间的涨跌幅度出现较大的差异。当纽约金价格出现下跌时，沪金的跌幅相对较小；然而，当纽约金价格上涨时，沪金的涨幅更为显著。

　　图2：美元兑人民币汇率

　　图3：黄金内外盘价差

　　通过对2015年至今黄金内外盘价差进行描述性统计分析，发现黄金内盘较外盘普遍存在一定溢价，内外价差正态性检验直方图基本上呈现出钟形，说明黄金内外盘价差虽然不是绝对正态，但基本可接受为正态分布。

　　表1 2015年至今黄金内外盘价差描述性统计表

　　均值

　　数据来源：西南期货研究所

　　根据频数分析，黄金内外盘价差在[-11.425,14.788]元/克这一区间占到整个统计区间的95%左右，价差在[-9.566,10.937]元/克这一区间占到整个统计区间的90%左右。若仅基于统计套利判断，一旦两者价差大于统计区间上限，就可进行卖内盘，买外盘的套利操作，反之当两者价差小于统计区间下限，则进行买内盘，卖外盘的黄金跨市场套利操作。

　　截至2023年8月1日，黄金内外盘价差在今年中枢整体上移的情况下，共有8次价格超过历史统计区间的90%（10.937元/克），在3月7日最大值达到14.69元/克，最近一次大幅偏离合理价差水平在7月27日，内外盘价差达到13.82元/克，黄金内外盘价差最新值为3.44元/克。

　　下半年人民币汇率有望企稳回升。

　　经济预期方面，我国以央行降息为标志的新一轮稳增长政策已陆续启动，下半年国内经济复苏动能有望进一步加强。同时，美国通胀回落，美联储加息接近尾声，中美经济周期错位将延续，下半年美元指数上涨动力偏弱，对人民币汇率走强形成利好。

　　境内美元流动性方面，随着中美利差逐步收窄，美国金融资产投资吸引力下降，美元回流趋势或将放缓，境内美元流动性市场供需格局有望逐步改善。

　　央行外汇调控方面，7月以来，央行针对人民币汇率连续贬值趋势已采取多项措施及时调控，对稳定汇率起到积极作用。在近期各项政策调控、国内外经济走势和市场预期转变之下，7月人民币汇率已有较明显回升，美元兑人民币汇率价格在突破7.2关口后持续震荡回落。截至2023年8月1日，人民币汇率回落至7.1283。

　　下半年影响人民币汇率的空头因素或将逐步减弱，且随着我国经济复苏动能增强和适度的外汇干预措施出台，预计下半年人民币汇率将逐步企稳回升。

　　综上所述，可以考虑逢高做空内外盘价差套利策略。

　　随着下半年人民币汇率中枢企稳回升，对内盘贵金属支撑将削弱，内外盘价差中枢预计也将整体下移，回归合理区间。可以考虑在内外盘价差高于合理区间时，进行卖出SHFE黄金，买入COMEX黄金，做空内外盘价差，待价差收敛至合理范围内，平仓获利了结。

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