A 宏观：中美周期错位，警惕阶段共振下行

　　中国经济延续弱复苏态势，海外经济有韧性，美联储降息年内难见。铜价总体缺乏明确趋势导向，中期铜市“低库存”格局迎来转机。贵金属短期上涨可能面临逆风，中长期仍具备多头配置价格。

　　国内经济复苏斜率偏弱，政策保持发力预期。从驱动来看，消费是今年经济复苏的主要驱动因素，但内生性动力不足使得消费年内或保持温和增长，投资则受房地产下滑和基建、工业投资增速放缓的影响整体比较疲软，出口受海外经济回落的影响，预计全年保持零增长。

　　海外经济缓衰退，美国居民超额储蓄依然充足，年内经济仍有支撑。从目前美国经济数据来看，服务业、居民消费等关键经济领域仍有较为亮眼的表现。地产领域新开工有改善，且地产价格走强，也符合超额储蓄对美国经济的支撑状况，预计年内美国经济衰退的概率仍然较小。中长期来看，高利率环境将增加金融系统风险，提升经济衰退可能。

　　7月美联储如期加息25bp，基本符合市场预期。本次议息会议联储声明与主席鲍威尔表态偏鸽，声明并未明确给出未来加息路径，鲍威尔同样没有强调6月点阵图的指引，而是强调未来会议决议将依赖于数据，联储官员尚未做出任何决定。紧缩政策的落地以及对未来偏鸽的表态带动了美元与美债利率的回落，铜与贵金属价格受到提振出现小幅反弹。此外，本次联储会议对美国经济的定性较此前更加积极，且不再将衰退作为年内基准假设，这也对铜价形成一定的利多支撑。

　　远期政策预计将跟随通胀变化路径摇摆。尽管美国通胀回落较为顺畅，但是核心通胀仍距联储政策目标较远，且当前美国经济与就业仍保持了相当的韧性，因此联储大幅转鸽的可能性有限。

　　海内外政策周期错位，国内待发力，海外远降息。国内方面，当前经济弱复苏、地产库存偏高，市场对政策加码预期增强。但政策推出有掣肘，财政收入实际下降和地方政府负债偏高。海外方面，美联储降息动力不足。美国就业市场依旧强劲，核心通胀仍表现出了较大的黏性。

　　中美欧库存周期错位，警惕阶段性共振下行。中国处于主动去库尾声，但地产或制约补库强度。海外相对国内仍处于去库的较早期阶段，而国内补库存周期尚未开始，且未来强度或受限，未来仍易出现同向去库压力，拖累消费。

　　B 沪铜：逻辑转轨窗口临近，价格破而后立

　　今年上半年，铜价表现为高位振荡，阶段性有趋势性回落，主要受预期和现实的博弈驱动。跨市方面，今年以来，国内经济呈现弱复苏态势，人民币总体表现为贬值，因此尽管现货升水不低，但进口盈利窗口在大多时间保持关闭。在跨期方面，国内一季度现货累库超过往年，月差处于负值，在二季度后库存持续去化至较低水平，月差逐步上行。

　　我们对今年上半年的全球铜供需平衡做了梳理，全球过剩17万吨，其中境外过剩13万吨，国内过剩4万吨，实际库存变化与平衡的差异主要来自海外，焦点主要在隐性库存流出、再生消费弹性与供应增量风险。

　　首先，隐性库存预计15万—20万吨，流出冲击将集中在三季度。非洲因政治因素影响发运，积累15万—20万吨隐性库存，导致上半年全球铜累库幅度不及预期。该部分铜预计在6月底至9月逐步兑现，兑现节奏会影响全球库存变化。

　　其次，再生消费弹性预计修复相对有限。在弹性测算下，全年消费端弹性测算量级在30万—40万吨，上半年按再生铜杆估算已经兑现27万吨，下半年对精铜替代或边际减弱。下半年废铜宽松度退坡，对精铜替代性转弱。

　　最后，铜供应增量兑现有风险。三季度开始，国内炼厂进入检修量较低的阶段，冶炼硫酸供应预计有所增加，而下游的化肥行业需求并不乐观，硫酸胀库风险不容忽视，可能对铜冶炼产量造成影响。此外，再生铜宽松度退坡可能导致粗铜偏紧张，不利供应增量兑现。

　　需求端，今年全球铜消费预计增约4%，下半年全球增速放缓至3%。国内消费高增的主要驱动还是地产竣工的支撑。今年地产竣工明显修复，并提振后周期的家电行业，但展望下半年需警惕地产竣工后续走弱。新能源领域仍是重要提振，地产旧动能与新能源将形成合力。海外消费在高利率背景下仍逐步走弱，地产及耐用品消费有压力，预期增速0.5%。

　　供应端，全球粗炼瓶颈消退，供应保持高增，全年增约4%，下半年增约5%。去年供应释放受制于粗炼瓶颈，今年项目投放下粗炼瓶颈消退，叠加废铜供应改善，预计供应增长4%。铜精矿环节增量预期有所下修，结合粗炼项目增69万吨，预计铜矿仍是过剩格局，量级约23万吨。今年废铜供应改善，我们预期精铜增量110万吨左右，增约4%，中国增96万吨，海外增14万吨。

　　基于以上预期，我们认为年内累库幅度相对偏小，增速1%，低库存改善的确定性并不高，且考虑到废铜、隐性库存流出节奏以及硫酸胀库的不确定性，预计年内铜市仍处于低库存改善的过渡阶段。

　　中期来看，铜市低库存格局或迎来转机。过去三年铜矿产能平均增约4%，而粗炼产能增3%，导致矿到原生铜产出受阻，从而累积约60万吨库存。而2024—2025年海内外粗炼项目储备较足，粗炼产能预计增约300万吨，每年增约7%，远高于终端消费3%，维持了2年的低库存格局有望迎来拐点。

　　展望明后年，消费存在逆风，主要因为美国经济衰退的压力和国内地产的影响。基于假设，我们认为中期供应增速中枢为3%，且明后年消费面临海外衰退与国内地产竣工拖累的逆风压力，铜低库存格局在中期可能迎来改善。

　　绝对价格上缺乏趋势性机会，阶段性可能有向下合力。预计下半年LME3月合约核心波动区间在7600—8900美元/吨，均价8200美元/吨。沪铜主力波动区间在61500—72000元/吨，均价66000元/吨。策略上，整体振荡对待，把握向下合力机会，近期69000元/吨有做空性价比。四季度关注库存周期向上预期带来多配机会。预计三季度国内平衡仍明显强于海外，关注跨市反套机会。

　　C 金银：预期抢跑短多有风险，中期不悲观

　　今年上半年，贵金属绝对价格主要受海外政策及风险预期摇摆影响，整体表现为高位振荡。年初到2月初，市场延续交易加息尾声预期，实际利率下跌。但进入2月后，因通胀韧性，市场担忧加息或未能如期中止。3月美国银行业危机爆发，避险情绪叠加降息预期下，实际利率跌至年内低点。5月中旬至今，加息预期再度反复，避险情绪也有所缓和，实际利率持续反弹。结构上金银比受利率影响走势呈N型，汇率波动下内盘价格强于外盘，其中白银波动大于黄金。

　　短期来看，贵金属的上涨可能面临逆风。一是当前贵金属绝对价格经历3月的上涨后已经到了较高水平，由于预期交易的抢跑，已经计价部分衰退风险及降息预期。二是美联储预计年内难以降息。美国经济有望在未来3—6个月仍保持韧性，一方面是超额储蓄的支撑可能持续，另一方面是紧货币向紧信用的传导仍然较缓慢，以此看美联储降息动力不足。此外，通胀超预期也导致美联储转鸽有掣肘。基准假设下，年内不仅难见到降息开启，很可能再加息1—2次。

　　中长期来看，加息临近尾声，美债实际利率有下行趋势，叠加高利率环境下流动性风险带来的避险情绪，贵金属具备多头配置价值。从政策周期来看，当前处于临近加息尾声与降息周期前夕的时间节点，加息尾声与降息周期前的贵金属多数上涨。同时，高利率环境对流动性抑制开始显现，美国经济韧性趋势向下，长端利率回落仍是大趋势。此外，在高利率环境大背景下，金融系统流动性相对脆弱，欧美中小银行风险与商业地产有爆雷可能，从而形成流动性风险的避险支撑。

　　品种方面，白银库存支撑仍在，库存继续去化。2022年白银在供需失衡以及印度的补库驱动下经历了一轮前所未有的去库，伦敦银库存降至有数据记录以来的历史低点。尽管当前印度补库已经告一段落，但是白银的低库存格局依旧存在。当前全球白银显性库存约为3.86万吨，创2016年11月以来新低，且仍在持续去库。供需矛盾带来的低库存格局对白银价格仍有一定支撑。

　　价格与策略上，多头策略偏左侧，卖出看跌期权成本低。从中长期来看，在避险情绪、美联储降息预期的利好下，贵金属仍是极佳的多头配置资产。但考虑到贵金属当前价格已经提前计价部分衰退预期和降息预期，表明多贵金属策略有抢跑现象，且结合当前短端利率或仍在未来3—6个月保持高位，短期贵金属价格可能仍面临逆风，上涨开启可能仍需等待，基准假设下或在四季度。预计下半年Comex黄金核心波动区间在1860—2100美元/盎司，均价1980美元/盎司。沪金主力核心波动区间在445—460元/克，均价455元/克。Comex白银核心波动区间在19—26.5美元/盎司，均价24美元/盎司。沪银主力核心波动区间4800—5900元/千克，均价5600元/千克。多头交易偏左侧，卖出看跌期权降低成本。