A 行情回顾

　　今年上半年,铜价基本维持在63000—71000元/吨区间内振荡运行，并无明显的趋势性，但市场在弱现实和强预期中摇摆，铜价出现阶段性单边走势，具体表现如下：

　　阶段一：2023年1月。今年年初，受外围宏观因素的影响，铜市经历一波快速下跌后，开启了近一个月的持续反弹行情。主要因为国内宏观预期出现快速修复，叠加市场对美联储加息节奏放缓的预期抬升，美元指数持续向下对铜价形成支撑。

　　阶段二：2023年1—4月。虽然国内消费整体表现不及预期，但市场对政策预期较为乐观。虽然海外银行业危机引发市场避险情绪，但同时对美联储加息的预期作出调整，美元指数单边走弱驱动多空因素交织，铜价振荡运行。

　　阶段三：2023年4—5月。国内铜价“弱现实”被交易定价，叠加市场对海外经济衰退预期抬升，铜价出现连续下跌，重回63000元/吨附近。

　　阶段四：2023年5—6月。国内对经济稳增长的预期再度抬升，美联储暂停加息，宏观面利多铜价，但国内复苏节奏和美联储货币紧缩结束时点存较大分歧，铜价先扬后抑。

　　B 宏观面：美联储加息接近尾声 国内外库存周期分化

　　回顾上半年，美元指数基本处在101—106点振荡运行，表现略好于市场预期。美国经济和通胀均呈现出较强韧性，同时阶段性避险需求对美元形成一定支撑。

　　展望下半年，美元指数存在较多的潜在利空，不排除美元指数跌破100点整数关口的可能。从货币政策角度来看，目前美联储何时结束加息仍存在不确定性，市场与美联储以及美联储内部等均存在分歧，但美国紧缩的货币政策基本接近尾声。此前，对美联储货币政策转向的主要制约来自高通胀，但最新的美国CPI、PPI等数据均出现超预期回落，美联储年内结束加息的概率加大。从美国经济增速的角度来看，紧缩的货币政策对宏观经济的拖累风险正在不断加大，6月美国非农数据表现不及预期，虽然美国经济年内出现衰退的概率不大，但阶段性的“衰退交易”可能会反复出现。由此来看，美元指数易跌难涨，对有色金属的拖累不断减弱。

　　从指标上来看，受公共卫生事件的影响，国内本轮铜库存周期较长，已经达到42个月，但库存边际改善驱动显现。下半年在政策推动下，部分环节如下游设备制造业已率先进入主动补库阶段，而有色金属板块已逐步切换至被动去库阶段。根据历史走势分析，在国内被动补库阶段，铜价通常呈现大幅上涨或小幅下跌走势。

　　此外，美国这一轮库存周期持续时间也偏长。一方面因为补库阶段持续时间较长；另一方面因为美国高通胀推高了名义库存增速以及名义库存增长的持续时间。从各项指标来看，美国三大部门目前均处于主动去库阶段，但去库拐点尚未出现，所以下半年美国铜市仍将处于去库阶段。从历史表现来看，在主动去库阶段，铜价多数下跌，但进入被动去库阶段后，铜价上涨概率为100%。

　　综合来看，由于目前海内外铜库存周期分化，宏观面对铜价的向上驱动仍需等待。

　　C 供给端：短期内矿端产出充裕 精铜产量偏向于乐观

　　从矿端来看，近年来，受到主流铜矿品位下降、头部矿企资本开支、主产国罢工频发等因素的影响，铜矿供给偏紧状况持续。不过，从短期来看，今年铜矿仍将维持充裕状态，且产出增量可能较去年进一步抬升。从全球头部矿企的产量指引来看，今年全球前30家企业铜产量在1600万吨左右，同比增长7.3%，或为2015年以来最快增速。根据国际铜业研究小组公布的1—4月全球铜矿产量情况来看，铜矿产量仍保持乐观增长。从资本开支的角度来看，2016年以后，铜矿企业明显偏谨慎，资本支出增长幅度减弱，但近几年仍有一定增加。

　　新增项目方面，虽然铜矿勘察预算有所增加，但在区域分布上拉丁美洲占比达到43%，且近年来大型铜矿鲜有发现，目前产量靠前的铜矿主要发现于20世纪90年代，铜矿品位下降已成为现实问题，所以未来几年铜矿新增项目产量或逐年减少。此外，铜矿开采在长周期中存在巨大的不确定性，近年来环保、ESG、地缘政治等问题进一步放大了不稳定性。因此，从长期来看，铜矿产量增速或于今年见顶，随后出现回落。

　　从冶炼端来看，今年上半年，虽然冶炼利润整体表现一般，但受到铜矿供给较为充裕的影响，精铜产量始终乐观。虽然冶炼企业检修相对偏多，但3—5月铜产量大幅高于过去5年同期。从下半年的检修计划来看，检修主要集中在9月，且整体规模较小，预计不会对铜市供给形成拖累。此外，从利润的角度来看，虽然上半年副产品硫酸价格偏弱，但目前硫酸价格已经跌至历史低位，下半年进一步下跌空间或有限。然而，在铜矿供给充裕的背景下，加工费将大概率维持高位，所以冶炼利润对产量增长存在支撑。

　　综合来看，根据铜矿供给和冶炼端的情况分析，下半年精铜供给维持稳定的概率较大。

　　D 需求端：传统市场仍保持韧性 新能源消费贡献增量

　　丛传统需求来看，电力方面，上半年电网投资和电源投资均保持较高增速，1—5月累计增速分别为10.8%和62.5%。在目前经济内生动能复苏的情况下，下半年基建的逆周期发力仍存在必要性。据悉，今年电网投资将进一步提升至5200亿元以上。从历史情况来看，尤其是在逆周期调节阶段，电网实际投资额通常高于计划投资额。电源投资方面，上半年除风电、光伏等新能源外，火电、核电等新增设备也表现出较高增速。我们预计，下半年电力板块的用铜量将增长。

　　地产方面，上半年投资增速整体较为疲弱，1—5月全国地产开发投资累计增速下降7.2%，但从结构上看仍呈现出明显分化，新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比增速分别为-22.6%、-6.2%、19.6%。在2008年以前，我国地产新开工面积与竣工面积的同步性较高，但在预售制度的推动下，房企为了加快资金流动，新开工端的资金投入明显高于竣工端。目前，在“房住不炒”的基调下，“保交楼”仍旧是房企最主要的目标之一。因此，未来政策调控的发力点也将聚焦于此，新开工面积和竣工面积的背离将继续修复，对建筑板块的用铜量存在支撑。

　　家电方面，上半年在出口表现一般的情况下，家电产销仍维持高增长。家电作为地产后周期的商品，竣工端的高增长对家电需求存在一定支撑。此外，今年高温天气频发，空调需求在三季度有望维持乐观。从用铜量来看，空调用铜量是冰箱的2倍、洗衣机的12倍，所以空调需求向上对铜需求量的提振更为直接。

　　从新能源需求来看，汽车板块方面，传统汽车和新能源汽车需求出现分化，1—5月传统乘用车产量处于负增长状态，但在消费政策提振以及燃油车价格调整的共同作用下，传统乘用车产量下滑速度明显收敛。新能源汽车产销则继续保持高增速，乘用车和商用车增速均在45%以上。数据显示，上半年新能源汽车渗透率已经达到32.4%，6月单月渗透率达到35.1%。目前，电动车购置税优惠政策已经延长至2027年，预计下半年新能源汽车需求旺盛、传统汽车需求偏弱的结构将延续。

　　光伏方面，根据“十四五”规划和各省2021—2022年的完成情况分析，新增装机目标完成进度超过50%的仅6个。此前，硅料价格居高不下使得光伏项目收益效果较差，目前硅料供需结构逐渐走向宽松，工业硅价格进一步走弱的概率较大，项目成本下移将有利于光伏新增装机量提升。

　　风电方面，1—5月新增装机量累计增速达到51%。根据相关部门发布的《2023年能源工作指导意见》，风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到15.3%，全年风光装机新增160GW，风电装机量有望在60—70GW。

　　E 后市展望

　　宏观方面，美联储紧缩政策接近尾声，下半年美元指数向下的趋势确定。从库存周期的角度来看，国内有色金属板块已经进入被动去库阶段，但美国仍处于主动去库阶段，海内外去库周期错位在一定程度上削弱了铜价向上的弹性。供需方面，矿端中长期供给将不断紧张，但供给增量大概率在2023—2024年见顶，年内供给仍将保持充裕。在国内经济稳增长的目标下，下半年基建、消费仍存增量提振政策，地产竣工端韧性较强，而汽车、光伏、风电等均将保持高增速。

　　综合来看，目前无论是宏观面还是供需面均处于没有拖累但增量利多较为有限的状态，叠加铜价目前处历史偏高水平，下半年趋势性向上的动能有限，或在62000—72000元/吨区间内高位振荡。不过，从中期来看，宏观面和供需面均存在潜在利多，且目前价差结构也有利于多头策略，可择机逢低布局中期多单。