研究员：丁祖超 投资咨询：Z0018259

　　摘 要

　　今年下半年能否呈现2021年下半年大幅累库格局？当前市场对铁矿下半年基本面走势分歧较大，悲观者认为基本面可能呈现2021年下半年大幅累库格局，但2021年下半年是宏观和基本面共振转弱，房地产市场面临转折，同时高价格刺激全球铁矿供应处于高峰，国内铁矿港口库存大幅增加超3000万吨。但今年下半年显然看不到，首先，宏观方面二季度经济环比走弱、同比低于预期，6月经济各分项也多数仍弱，地产销售和新开工进一步走弱，但考虑到Q2表现和7月以来高频延续走弱，预示实现全年5%左右的目标压力较大，可能地产端政策有望加快出台，但难有强刺激，有望以托底和结构性为主，因此宏观预期向好有望得到延续。其次基本面方面，由下文分析知国内港口库存很难进入累库周期，基本呈现供需双强下的紧平衡，因此当前铁矿与2021年下半年完全不同。

　　今年下半年能否呈现2020年铁矿价格持续上涨行情？2020年主逻辑是宏观预期向好，供需双强下紧平衡支撑矿价上涨。但今年下半年不同之处也较为明显：首先，宏观方面市场博弈政策出台预期以及政策刺激力度难以形成一致性。其次，基本面方面的供需双强也有不同之处，2020年铁矿和终端钢材需求都呈现供需双强，其对市场和情绪影响显著较强，但今年基本呈现的是铁矿自身基本面供需双强，但下游钢材终端需求弱预期仍然会延续，因此下半年铁矿价格高位的支撑力度会显著弱于2020年，但整体价格重心仍有望抬升。

　　一、全球铁矿供应增量难以较快增加

　　1、四大矿山产量难有较大增量

　　从产能周期来看，全球四大矿资本开支自2013年高峰之后，全球矿山资本开支进入低位维持阶段，而产能端资本开支到产量释放的高点2018年周期大概在5年。2018年四大矿产量达到最高值，四大矿资本开支从2015年至2021年一直处于低位，全球四大矿山资本支出基本维持不变，产能难有增量，过去4年矿山资本支出的低位预计对未来5年产量释放形成较大抑制，同时2019年至今巴西矿难、全球疫情、澳洲劳动力影响，全球四大矿铁矿产量一直大幅低于2018年产量高峰。未来几年再考虑非主流矿由于开发成本增加，产能有进一步退出可能，因此全球铁矿供应预计偏紧。总结来看，全球铁矿石产能增加有限，叠加考虑矿山成本增加因素，长期来看全球铁矿供应难有较大增量。2020-2022年四大矿增量年度均值不到1000万吨，2023年四大矿预计会延续过去三年产销在目标区间下沿为主，叠加考虑矿山成本增加因素，长期来看全球铁矿供应难有较大增量。

　　成本优势是四大矿山在行业下行周期实现份额扩张的基础。四大矿山现金成本基本在20美金左右，远远低于世界平均水平，离岸现金平均成本不到35美金。低成本优势也使得四大矿山在行业是实现较好的盈利，而非主流矿山在铁矿价格下降的周期内出现现金流亏损而减产。四大矿山的扩产带动澳巴市占率提升，2012年FMG大幅增产，其他三大矿为维持市场份额被动大幅增加资本开支，四大矿山产量的增加大幅压缩了非主流矿产量，2013年-2018年，非澳巴矿山产量明显下滑，增速基本维持负增长。

　　根据矿山季报，2023年上半年四大矿全球发运量预计52731万吨，同比增加1.4%/750万吨（钢联口径增量超900万吨），但上半年发往中国比例明显提升。上半年四大矿全球产量增幅较快，大部分增量由力拓和VALE贡献，但VALE上半年产量-发运量差值在1770万吨，远高于过去几年均值400万吨水平，表明VALE矿山库存大幅增加，上半年VALE产量同比增加830万吨，但全球发运量同比回落470万吨，下半年季节性发运高峰可能部分消化上半年库存增量（VALE产量目标仍维持在3.1-3.2亿吨）。

　　2、下半年非澳巴进口有望较快回落

　　从全球发运角度考虑非主流矿难有较大增量。今年对比2019-2021年非主流矿发运高峰大幅回落，2019年周度发运均值在530万吨，2020年均值557万吨，2021年557万吨，但对比2017年和2018年390万吨仍增加较多。总体来看，非主流发运量难以回到2017-2018年低点，主要原因这一阶段全球四大矿产销达到近十年最高峰，也是2013年前后大幅扩张资本开支后的结果，但2019-2021年三年非主流矿发运高峰也难以再现，主要在于全球铁矿消费量进入下行通道，在主流四大矿产量平稳微增背景下非主流矿难有较大增量。上半年钢联口径非澳巴铁矿全球发运量周度均值在460万吨，同比回落5.4%/670万吨。

　　今年上半年印度铁矿全球发运量大幅增加，有下调出口关税延迟发运影响，但2023年下半年印度进口铁矿环比上半年预计大幅回落，主要原因有：

　　（1）去年11月份印度下调出口关税，国内积压的铁矿延迟发运，所以国内今年1-2月份进口数量同比大幅增加。

　　（2）上半年由于钢厂利润大幅下降，钢厂在考虑性价比的情形下，3月份超特粉-印度粉价差在90左右，性价比较高，所以钢厂大幅增加低品印度粉矿的用量，而当前两者价差收缩至不到50，印度低品粉相比较澳洲主流低品粉超特粉和FMG混合粉性价比已经显著下降，因此下半年价差性价比这一影响因素对进口的刺激作用会显著减弱。

　　（3）上半年焦炭价格持续低位，钢厂基于利润最大化角度考虑会加大对低品粉矿的用量。同时上半年港口印度铁矿累库达到400万吨，虽然进口同比增加900万吨，但实际消耗量只有500万吨。

　　（4）从统计数据来看，2019年下半年至2021年上半年印度进口铁矿月度均值超350万吨，19年至今其他时间进口印度铁矿月度均值不到150万吨（剔除2022年上调关税影响）。按照以往过去几年进口数量来看，2019年下半年至2021年上半年处于国内需求较好而主流四大矿受突发事件和疫情影响产量没有得到释放，而从2021年下半年至今由于全球总需求大幅回落，非主流矿发运持续较快回落。

　　（5）在全球铁矿发运走弱的背景下，非主流国家铁矿发运量不具备独立性。四大矿山由于有大量长协比例，自身矿品味质量和稳定性较高在市场上流动性较好，但非主流矿并不会在价格90美金之上就大幅增加产量，主要是非主流发运取决于下游需求结构化差异的不同。

　　整体来看，全年非主流国家进口铁矿总增量预计在1000万吨，由于地缘政治问题进口乌克兰铁矿几乎为零，印度进口大幅增加可能会部分挤压其他非主流国家进口，但总增量预计很难超过1000万吨。同时虽然上半年国内进口铁矿同比增加超4000万吨，但当前海外铁元素消费量处于过去几年同期高位（上半年国内钢材净出口同比增加1200万吨，折铁矿消耗量增加2000万吨），而去年下半年基数非常低，下半年海外铁矿消费量预计较快回升分流国内铁矿高供应，因此2023全年国内铁矿总供应预计增量在2000万吨左右。

　　3、国内铁元素供应更依赖进口矿

　　国内铁元素供应分为进口铁矿、国产精粉、废钢和进口钢坯。

　　2022年废钢消耗量大幅低于过去几年同期水平，钢厂废钢消耗量回落超6000万吨，考虑废钢产能和折算铁元素，废钢消耗量预计回落超5000万吨，今年废钢消费量在去年低基数背景下进一步回落。2021年是过去几年废钢消耗量高峰，而2022年是过去几年消耗量的最低值，2021年高峰可能跟上半年钢厂高利润大幅增产有关，2022年低峰除了制造业折旧、地产拆迁等废钢回收因素有关外，可能还有2021年国内废钢提前出清有关，因此2023年国内废钢日耗除了与经济较快恢复下废钢供应好转外，钢厂低利润或粗钢限产都会对废钢的消耗量产生较大影响。

　　下半年废钢日耗在去年低基数背景下仍难以回补上半年回落，主要原因一是上半年粗钢产量高位，下半年市场对粗钢平控预期较强，在铁水的性价比好于废钢的背景下钢厂会优先压减废钢用量，虽然去年下半年基数较低，但下半年也很难回补上半年800万吨回落；另一方面是国内经济下滑背景下制造业废钢折旧、地产拆迁等废钢回收预计低位运行，同时当前钢厂利润低位，电炉钢大幅亏损，钢厂倾向于主动降低废钢消耗量。

　　国内精粉产量难以较快释放，基石计划加快产能投放，但原有矿山产能利用率下降。2023年1-5月份国内铁精粉产量10946万吨，同比增长1.1%/120万吨（大样本和小样本数据不一致，363座矿山产量回落5.5%/折全口径700万吨）。大样本和小样本分歧主要在于基石计划加速推进下，国内新增产能投放较快，但原有产能利用率在下降。从过去几年来看，影响国产铁精粉产量的根本原因在于国内原矿生产和铁矿价格。对于国内矿山自有原矿，新产能建设投放增加供应，但周期往往偏长，同时受国内环保政策因素抑制较多。

　　整体来看，国产精粉由于原有产能利用率下降导致增量较小，全年废钢难有增量预计小幅回落，净进口钢坯预计回落超500万吨，导致国内铁元素供应更加依赖进口矿，在海外进口矿增量有限的背景下，国内铁矿供应紧平衡预计贯穿全年。

　　二、铁矿基本面有望呈现供需双强

　　1、下半年国内需求仍有增量预期

　　二季度经济环比走弱、同比低于预期，6月经济各分项也多数仍弱，地产、出口是主拖累。地产销售是一个主要问题，6月地产销售单月同比-17.6%，显示前期递延需求释放结束后，城镇化加快降速、居民购房偏好磨底持续约束地产销售表现，在此背景下新开工面积同比跌幅低基数下回落至-30.3%较低水平。在销售回落的背景下，到位资金同比明显下降，多重因素指向地产端刺激政策有望加快出台，但难有强刺激，预计以托底为主、结构性为主。

　　当前地产政策中央层面预计仍恪守“房住不炒”总基调，背后是长期人口问题的核心约束，而在居民购房偏好拐点将至面前，单靠“因城施策”刺激政策难以趋势性拉升地产需求，全年地产用钢需求预计低位延续回落态势。18年以来预售期房预计有24亿平方米未竣工，这也是目前保交楼政策对应的“去库存”下限规模（17年后商品房期房销售开始明显超过净地产投资，大量已销售期房实质上停缓工）。未来1-2年内，房地产产业链的主线仍是将此前结余的近预售期房“去库存”，保交楼政策仍将持续加码。

　　2023年下半年终端用钢需求推演：

　　2023年上半年基建增速较高会支撑用钢需求，大部分用钢需求增量给到上半年，上半年基建增量900万吨，机械增量700万吨，其他增量在200-300万吨（带钢等）。上半年地产新开工同比大幅回落24.3%，虽施工环节进度加快用钢需求会有支撑，但上半年地产用钢需求预计回落1400万吨。

　　2023年上半年全口径下游钢材总库存同比去年去库超1300万吨，1-6月份国内粗钢产量同比增加880万吨，同时净出口钢材同比增加1200万吨，净进口钢坯同比减少320万吨，两者对粗钢形成替代性消费超过1500万吨，因此国内表观需求超过600万吨，与国内终端需求超500万吨差额超过100万吨基本可以理解成当前钢厂钢坯半成品隐性库存的增加，从实际了解来看当前钢厂隐性库存同比偏高。

　　下半年地产端在新开工在去年低基数背景下预计会底部企稳，全年新开工预计回落10%-15%，全年用钢需求回落超1300万吨，而下半年小幅增加100万吨（由于预售后缓停工面积大幅攀升，而新开工直接计入施工面积，当前复工加快下致使单位施工面积的用钢强度提升）。基建和制造业边际放缓，但仍会提供500万吨用钢增量，下半年总用钢增量预计超过500万吨。

　　下半年海外铁矿消费同比有望较快增加，加快分流国内铁矿高供应。今年国内对经济恢复预期发生较大转变，市场从一季度的乐观到二季度的悲观，甚至已经形成长期衰退的预期，而相反美国经济却表现出超出市场预期的韧性，欧美央行货币紧缩造成经济增速放缓，但海外整体经济不错。从海外铁元素表需来看，去年下半年月度均值在6973万吨，今年1-5月份月度均值在7499万吨，如果能维持当前水平今年下半年同比有7.5%回升空间。因此在海外经济超预期韧性的背景下，预计下半年同比去年低基数会有较大上升空间，较大比例分流国内铁矿高供应。

　　2、下半年港口铁矿累库预计不及预期

　　由于季节性因素影响，上半年铁矿发运量均值回落基本由四大矿来贡献，从过去几年四大矿上半年发运量均值回落2500万吨，而2500万吨中主要由国内港口去库1500-1700万吨，海漂+压港去库800-1000万吨两者共同组成，因此单纯不考虑下游需求变化，四大矿发运量季节性变化体现在国内港口会有超过1500万吨去库。（注：均值回落=（全年日均发运量-上半年日均发运量）*上半年天数）

　　对比来看，下半年由于季节性因素，进口铁矿会进入季节性累库，同理而言，下半年由于季节性因素导致港口呈现超过1500万吨累库。但下半年进口铁矿难以进入超季节性累库，主要原因有：（1）全球四大矿山铁矿供应端增量1000万吨，非主流国家国内进口增量在1000万吨，供应总增量预计较为有限。（2）上文终端需求得知，下半年用钢需求仍有增量超500万吨，全年国内需求在1000万吨，而从铁元素来源来看，国内进口钢坯数量预计回落在500万吨左右，废钢全年难有增量，因此铁矿消费增量预计达到2200万吨，同时以去年供需数据基准会有小幅缺口（调整后），因此全年铁矿供需紧平衡预计得到维持，虽下半年会呈现季节性小幅累库，但全年来看去库预计在500-1000万吨。

　　此外，当前全产业链铁元素总库存处于过去6年同期最低值，与2019年同期水平相当，贯穿全年的终端弱需求预期难以对下半年价格形成趋势性下跌，反而现货供需的偏紧在价格低位时会形成较强的支撑。

　　3、当前铁矿基本面与过去几年相似之处

　　今年下半年能否呈现2021年下半年大幅累库格局？当前市场对铁矿下半年基本面走势分歧较大，悲观者认为基本面可能呈现2021年下半年大幅累库格局，但2021年下半年是宏观和基本面共振转弱，房地产市场面临转折，同时高价格刺激全球铁矿供应处于高峰，国内铁矿港口库存大幅增加超3000万吨。但今年下半年显然看不到，首先，宏观方面二季度经济环比走弱、同比低于预期，6月经济各分项也多数仍弱，地产销售和新开工进一步走弱，但考虑到Q2表现和7月以来高频延续走弱，预示实现全年5%左右的目标压力较大，可能地产端政策有望加快出台，但难有强刺激，有望以托底和结构性为主，因此宏观预期向好有望得到延续。其次基本面方面，由前文分析知国内港口库存很难进入累库周期，基本呈现供需双强下的紧平衡，因此当前铁矿与2021年下半年完全不同。

　　今年下半年能否呈现2020年铁矿价格持续上涨行情？2020年主逻辑是宏观预期向好，供需双强下紧平衡支撑矿价上涨。但今年下半年不同之处也较为明显：首先，宏观方面市场博弈政策出台预期以及政策刺激力度难以形成一致性。其次，基本面方面的供需双强也有不同之处，2020年铁矿和终端钢材需求都呈现供需双强，其对市场和情绪影响显著较强，但今年基本呈现的是铁矿自身基本面供需双强，但下游钢材终端需求弱预期仍然会延续，因此下半年铁矿价格高位的支撑力度会显著弱于2020年，但整体价格重心仍有望抬升。