回顾纸浆近几年行情走势，犹如过山车行情，2021年底开启一波上涨态势，一直持续到2022年上半年，从低位时4692元涨至高点7490元，之后开启宽幅震荡格局，然后今年上半年一路下跌态势，低位时跌至5000元以下。而这种巨幅波动的主要因素在于供给端，近几年供给端变数较大。2021 年 11 月份以来，陆续出现运输、罢工等问题造成减产、到货延迟、投产延期，供应缩减影响持续，价格强势上涨；而今年随着供应端的强复苏，内外盘价格大幅下挫。

　　今年阔叶浆新增投产压力大，国内阔叶浆现货价格率先下跌，针阔内盘价差快速拉大，高位时达到1400元以上，对针叶浆价格形成牵制，下游用阔叶替代针叶比例增加，之后针叶价格也快速下跌，针阔价差收窄。国内价格带动外商调低外盘报价，而其中阔叶浆外盘先降价，针阔外盘价差也呈扩大态势，阔叶外盘下跌幅度高于针叶，针阔外盘价差处于高位。

　　1、国内外库存持续攀升

　　今年国内和国外库存持续攀升。从去年下半年开始，欧洲木浆需求呈现出疲软格局，港口库存持续攀升，从2022年7月份的98万吨升至180万吨，逼近历史高点的200万吨。全球生产商库存也是持续攀升，目前针叶浆库存天数55天，阔叶浆库存天数62天，常态水平下，针叶浆库存天数处在30-40天，阔叶浆库存天数处在40天左右，目前针阔库存水平远高于均值水平，都处于历史高位，生产商库存高企，对现货价格形成强压。而国内方面，今年港口库存持续高于去年，处于高位水平，内外需求疲软。

　　2、国内进口增加超预期

　　Arauco 智利 156 万吨 阔叶浆去年年底投产，Upm 乌拉圭 210 万吨阔叶浆产能今年4月份投产，全球阔叶浆产能增加约10%。阔叶浆产能压力对阔叶浆价格形成压制，进而牵制针叶浆的价格。三季度，Mesta 芬兰 88 万吨针叶浆计划投产，供应压力进一步扩张。

　　产能的提升，加之发运量的恢复，今年国内进口快速复苏，超市场预期。2月份以来，国内进口量持续攀升，截止5月份，进口量升到315万吨，创出历史新高，今年1-5月份进口量累计同比去年增加17.1%。其中针叶浆进口量累计同比增加19.1%，阔叶浆进口量累计同比增加14.7%，两者5月份进口量均创出历史新高。

　　2022年因为运输及木片短缺等问题，造成加拿大发运偏低，至中国的出口量出现明显下滑。今年依然存在木片短缺的问题，影响到加拿大纸浆生产，乔治王子浆线在2023年第一季度末关闭，并将导致集团的商品硫酸盐针叶浆年产量减少28万吨。West Fraser宣布因锯木厂木片供应下降，削减位于不列颠哥伦比亚省Quesnel的Cariboo纸浆（年产能35万吨）和造纸公司的业务，从4月中旬开始，为期一个月，然后在第三季度再进行一个月。所以我们看今年供应复苏的情况，加拿大进口至中国针叶浆量同比去年复苏，但相对往年依然处于偏低水平，供给复苏力度不及其他地区。而国内进口来自于欧洲地区增幅较大，今年欧洲需求疲软，价格优势相对国内降低，欧洲纸浆发往国内动力增加，下文我们会再详细分析，同时智利和美国进口至国内针叶浆也有明显增加，今年1-5月智利出口中国针叶浆58万吨，处于近几年历史同期中高位水平，美国1-4月份出口中国针叶浆51万吨，同比去年增加34%。

　　3、价差结构改变，国内与欧美发运量反转

　　去年，欧美与中国价差走扩，欧州的价格优势，使得供应商更有动力将纸浆发往欧洲地区，相对来说中国的发运吸引力减弱，去年发往欧洲的纸浆同比增加，而发往中国量同比减弱。今年这个情况反过来了，一季度欧洲与中国价差还呈现出扩张态势，一季度之后价差快速收敛，尤其是阔叶浆价差从290美元收缩至110美元，国内价格优势显现，海外生产商增加对中国的发运量。从上文中分析，我们也知道，今年欧洲需求弱，港口库存持续攀升，价格承压，使得欧洲生产商增加中国出口量，据有关数据，今年中国来自芬兰、瑞典进口量同比去年明显增加，这也是上文中，中国今年进口增加超预期的一个原因。内外价差结构的改变，今年1-4月份全球发往中国纸浆量535万吨，同比去年增加1.4%，发往西欧纸浆量375万吨，同比去年减少15.2%，发往北美纸浆量235万吨，同比去年减少8.7%。中国的发运量相对欧美地区明显扩张。而目前国外需求仍延续疲软格局，港口库存依然高压，欧洲与中国价差有进一步收窄趋势，预计中国相对欧美发运量仍将维持一个高位态势。

　　4、纸制品供过于求，价格下跌

　　今年国内需求端低迷，原纸价格全线下跌，一季度由于上游成本端纸浆价格坍塌，原纸成本下跌，纸制品利润修复，纸制品开工环比回升，二季度随着原纸全线下跌后，纸制品利润再度回落，开工环比下滑，其中文化用纸和生活用纸表现优于白卡，今年开工相对去年修复，白卡开工依然处于历年低位。白卡目前的价格已经创下2015年以来的历史新低，需求不增反降与供应偏强形成明显反差，市场供需矛盾加深，上半年白卡纸继续新投产100万吨，但部分中小产线陆续转产或长期停产，实际净增加产能60万吨。从产量来看，由于上半年行业盈利较差，并且需求恢复明显不及供应增加，市场运营压力较大，企业整体开工率下滑，产量同比减少8.49%。生活用纸多数新增产能投放集中在二季度，但需求增量匹配不上，加之成本利空，生活用纸从3月份后开始下跌。文化用纸，利润回暖影响，企业开工相比去年增加，上半年社科类图书需求有所修复，加上党建类订单增量支撑，但市场供大于求的格局依旧存在，价格下行趋势。从原纸库存来看，整体纸制品库存依然处于高位，一季度高于去年，2季度同比去年降低，其中白卡库存压力最大，处于近五年历史新高，文化纸相对去年库存压力减弱，生活用纸与去年库存水平相当。综合看，纸制品利润修复带动产量回升，供应增加，但需求增速跟不上，加之上游纸浆成本下移，纸制品供过于求，价格下跌。

　　5、人民币贬值，进口成本增加

　　根据Hawkins Wright数据，全球针叶浆主流成本大概在500美元左右，阔叶浆主流成本大概在400美元左右。而加拿大作为我国针叶浆主要进口国之一，其成本也是最高的，大概在620美金，随着人民币汇率突破7，进口成本逐步增加，我们大致折算过来，进口成本大概在4900元左右。汇率贬值，成本支撑，浆价跌至5000元以下之后，下方阻力增加，而我们看到随着海外浆价持续回落后，国外浆厂的挺价意愿增强，巴西CMPC公司中国市场2023年7月份桉木阔叶浆小鸟外盘提涨30美元/吨至530美元/吨。智利Arauco2023年7月份木浆外盘：针叶浆银星680美元/吨；阔叶浆明星提涨30美元/吨至535美元/吨，本色浆金星提涨20美元/吨至630美元/吨。但最后智利Arauco因为销售压力，调整7月报价，银星面价由680美元/吨下调为660美元/吨，阔叶浆明星由之前公布的535美元/吨下调为515美元/吨，本色浆金星维持630美元/吨不变。浆厂挺价意愿强，但市场接受意愿不大。而随着高成本的压力，也出现一些供给端的变化，高成本区的加拿大和欧洲地区停产检修增加，Paper Excellence旗下Crofton浆厂6月30日起停机检修30天，针叶浆产量减少3.15万吨。Canfor宣布自7月13日起，北木Northwood减产，停机在歇工期间持续，预计每周减产11000吨。

　　图：国外纸浆成本

　　6、总结

　　今年纸浆价格持续下跌的主导因素在于供给端，阔叶浆产能快速扩张，增幅达到10%，阔叶浆价格快速下跌，针阔内外价差快速扩大，对针叶浆价格形成牵制。国内外需求疲软，其中欧美消费更弱，欧洲港口库存持续攀升，价格大幅下挫，欧洲与中国价差收窄，国内价格优势显现，海外生产商增加对中国的发运量，减少欧美发运量，带来国内进口增加超预期，同比去年增加17%。而需求端，尽管成品纸因为上游成本让利后，利润修复，一季度开工回升，但纸制品供过于求，价格全线下跌，利润再度走弱，开工进入二季度环比回落。纸浆需求无法匹配供应增加，浆价连连下挫。但跌至5000以下后，人民币汇率贬值，成本支撑增加，加上近期供给端的一些事件，价格出现小幅反弹。据了解，加拿大野火，目前没有实质性问题，火灾停产的暂时只有诺迪克浆厂，而这个浆厂运往中国的量较少。另外加拿大主港温哥华、鲁珀特王子港因港口工人劳资纠纷自7月1日歇工，暂时没有太大影响，目前罢工已经结束。对于纸浆后市，欧美需求未看到企稳态势，而下半年针叶浆仍有新增投产，浆厂发往中国量相对欧美预计仍维持高位，国内进口压力依然较大，供需疲软，期价上涨驱动弱，预计仍是震荡寻底的过程，但人民币汇率贬值，成本压力，预计下方空间有限。