A产业链各环节都进行了补库

　　对比上半年的行情可以发现，7月中上旬，化工品行情与春节前基本相同。目前处于下半年的起点，正是下游消费淡季，市场对下半年消费回升的预期与去年年底对新年度的期待类似。

　　经过二季度的持续下跌后，化工品价格阶段性底部已经确定，各环节库存都处于相对偏低的水平。因此，在旺季到来之前，企业逢低补库意愿增加，从聚酯的高开工与产品库存并未大幅上升的现状可见一斑。原料价格反弹以及市场对旺季的预期，是下游企业增加备货的导火索，表现出来的是市场心态正从二季度的不乐观向乐观转变，对下半年消费有一定的期待。由此来看，市场更多在交易下半年消费回升的预期，因为这种预期目前难以证伪，所以宏观看多资金表现活跃。这种逻辑在聚酯、聚烯烃、玻璃等板块都有所体现，虽然在旺季到来之前，下游逢低补库使得基本面阶段性向好，但聚酯板块的表现明显强于其他板块，主要因为今年以来PTA及下游涤丝出口较好，纺织服装恢复也好于其他终端化工品。

　　从节奏上来看，春节前化工品反弹行情延续，春节后在需求进入现实检验期时，市场意识到现实与预期有偏差，化工品价格开始回落。其间，也有原油价格振荡回落带来的成本拖累，原油与下游消费节奏具有较强的一致性。上周，宏观看多情绪得到释放，随着原油价格转弱，化工品价格反弹动力快速减弱。由此可见，在本轮化工品急涨急跌的过程中，资金的作用较为明显。

　　目前，化工品产业链各环节都进行了一定补库，后市反弹是否还有新一轮动力，一方面要看原油价格何时稳住成本重心，另一方面要关注下半年消费回升力度。我们预计，短期化工品可能振荡盘整。

　　B基本面分化致市场强弱有别

　　6月底以来，原油价格持续走强对化工品有明显的利多指引，但化工品之间的供需差异导致品种强弱有强。供需较好的化工品更容易受到原油价格上涨的提振，企业利润可能会扩大；供需压力较大的化工品在成本推动型的上涨过程中，涨幅落后于原料，企业利润往往会下滑。在本轮化工品上涨的过程中，PTA加工差从300元/吨以下的低位修复至400元/吨以上。由此可见，除成本驱动外，PTA供需面也存在利多。

　　上周，因福海创450万吨、嘉兴石化150万吨检修，逸盛新材料、逸盛海南降负，装置问题集中导致PTA供应阶段性收缩。与此同时，聚酯开工率攀升至94%的高位，折算周度供需，PTA动态去库，所以本轮PTA反弹幅度较大。同样是聚酯原料，乙二醇因供需面较PTA弱，在本轮反弹过程中，石脑油一体化加工利润再度受到挤压，从-100美元/吨降至-150美元/吨一线。另外，与原油关系密切的沥青表现也不及PTA。因沥青原料稀释沥青进口逐渐恢复，短期存在供应增长的预期，且消费处在淡季向旺季的转换过程中，尚未明显恢复，短期供需偏弱导致沥青在本轮反弹过程中加工利润承压下行。由此可见，同样是成本推动型上涨，供需差异导致化工品之间的强弱有别。

　　C下游企业持货意愿略有上升

　　上半年化工品价格持续走低，现货商持货意愿普遍较差，但随着原油价格企稳回升，市场备货意愿增加，一部分是刚需补库，另一部分是逢低备货，为下半年的旺季做准备。库存从上游生产企业转移至中下游，相关产品的价格弹性会有所上升。化工品中，受库存压制比较明显的品种是PVC和乙二醇，前者主要因为需求不足导致库存难以去化，后者则归因于供应增长导致库存居高不下。不过，在下半年消费环比改善的预期下，市场心态有所改变，下游各环节的持货意愿略有上升，受高库存压制的化工品价格弹性也略有提升。

　　从PVC市场来看，今年以来，基于房地产复苏的预期，市场对PVC行业的消费复苏寄予厚望，但企业库存在春节期间大幅累积，比去年春节后的库存高出32万吨，对PVC价格带来强力压制。PVC企业因为亏损的压力，尤其是电石法PVC在亏损的情况下不得不采取主动停车减负的措施，所以出现一轮持续被动的去库过程，但下游接货意愿不佳，库存多滞留在中游环节。春节后华南、华东社会库存居高不下，尤其是华东库存上半年始终维持在高位波动，没有库存去化的过程。当前，华东社会库存同比增加32%，华东、华南社会总库存合计42万吨，同比增加29%。高库存结构始终是压制PVC价格的主要因素，价格反弹高度也受限。

　　目前，低开工无法缓解市场高库存的压力，PVC后市只能通过消费需求好转来改善。7月以来，宏观面利好带动市场情绪好转，下游刚需补库增加带动厂区库存下降，但目前实质性需求并未好转。不过，下半年季节性消费需求改善预期较强，市场交投情绪将较上半年有所改善，加之下半年仍有一半的装置存在检修预期，供应端压力整体有限。我们认为，随着季节性消费需求提升，产业链中上游库存将下滑，但真正的库存拐点在需求格局没有实质性转变的情况下很难实现，所以PVC尚未形成持续上涨驱动。

　　从乙二醇市场来看，近几年乙二醇投产扩大令其供应过剩压力明显。今年以来，乙二醇价格大部分时间维持在4000—4500元/吨窄幅振荡，波动率低。聚酯较好的基本面令PTA走势偏强，但并未对乙二醇产生明显提振，主要因为乙二醇供应充裕，虽然有乙烯法装置转产EO、PE、SM等产品，但整体来看转产逻辑利多有限。同时，煤化工路线利润修复后，装置积极重启令国内乙二醇产量上升。另外，港口、生产企业、下游工厂及各流通环节都有一定的库存，高库存压制乙二醇价格波动幅度。

　　不过，近期的数据显示，上下游工厂库存都有较大幅度的下降。现货市场人士也反映，目前乙二醇现货库存已经明显去化，但港口库存还在高位徘徊，继续压制乙二醇市场。因此，虽然乙二醇近期有多套装置检修，但对价格的影响有限，在中期装置整体稳定运行的预期下，乙二醇将维持低位振荡。不过，社会库存去化后，一旦上游惜售或中间商及下游增加备货，乙二醇市场的波动会增加，乙烯法下游相关产品需求好转后，乙二醇转产可能令供应收缩。

　　整体来看，乙二醇价格弱势暂时难以改变，但库存去化后，下半年的波动率将有所上升。

　　D观察后市供需逻辑能否回归

　　7月以来，能源市场止跌回升令化工品价格重心企稳，终端企业和中间商逢低补库。从盘面来看，多头资金积极入场，化工品出现一波快速反弹。其中，供需面较好的PTA反弹力度较大，市场已经交易了部分下半年的消费向好预期，但随着原油价格止涨，多头资金集中离场又令盘面价格快速回落。

　　目前，下游进行了一定程度的补库后，预期以观望消化库存为主，化工品价格将陷入振荡，后市如果原油价格企稳，化工品将再度回归供需逻辑，如果消费表现符合预期或超预期，化工品反弹行情依旧可期。不过，化工品之间供需分化依旧存在，但消费预期向好的品种显现出较好的价格弹性；乙二醇大投产导致供应压力较大，但社会库存水平下降也将有利于其价格弹性的释放；PVC的高库存需要等待房地产持续回暖，尤其是房地产新开工的好转；纯碱尚可保持一定利润，在大投产的预期下，依旧是板块空配的品种；煤化工品种有库存上升的压力，也将出现逢高沽空的机会。（作者单位：国投安信期货）