主讲人：美尔雅金融期货分析师 刘影

　　投资咨询：Z0016660

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　　市场回顾

　　随着2022年年末疫情放开，2023年经济复苏预期升温、股市开启反弹，经过一季度经济脉冲式修复之后，二季度经济回落、结构性问题暴露，同时两会政策预期升温，债市在基本面偏弱的背景下不断走高，商品指数下跌；进入7月政策预期升温推动债市和商品市场反弹，但股票市场的预期回归、指数再次陷入震荡。2023年上半年国内市场主要受到宏观基本面、政策预期、海外美联储加息的综合影响。

　　风格和板块方面，中证1000指数、科创50指数、上证指数、中证500指数上涨，创业板指、上证50和沪深300指数下跌；小盘指数、国证价值上涨，国证成长、大盘指数和中盘指数下跌，与上半年的主题投资相对应；通信、传媒、计算机、家用电器、机械设备涨幅位于前五；商贸零售、房地产、建筑材料、综合、基础化工跌幅位于前五。

　　资金供需和市场情绪方面，资金供给方面，2023年上半年两融余额和北上资金明显改善，偏股型基金发行偏低、不足2022年1/2的水平；资金需求方面，上半年IPO募资不及2022年1/2，限售解禁和产业资本减持规模约占1/2；相比2021年，未出现明显的增量资金入场，更多是中短期资金的流动，显示仍然是偏向存量的市场。2023年上半年市场成交量先增后降、指数换手率小幅回升后回落，融资买入占比跌幅收窄、陷入震荡，2023年上半年市场情绪相较2022年改善，但换手率和成交量均未明显放大，整体交投情绪仍然偏向谨慎。

　　期货市场表现来看，基差方面，2022年下半年以来，三大股指期货合约的基差贴水幅度明显收窄，显示极度悲观的情绪有所改善，二季度基差贴水走扩，除了分红影响外，还有基于对基本面的担忧；跨品种比值方面，2019年疫情后的复苏带动了价值股行情，IF和IH表现优于IC，IC/IH走低；2021年经济复苏接近尾声、新能源带动成长风格，IC/IH开始走高；直到2021年末、2022年初在全球政策紧缩、经济下行的影响下，股市开启普跌；2022下半年以来跨品种比值陷入震荡、对应市场结构轮动。

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　　宏观基本面

　　海外宏观情形1：浅衰退背景下，加息压力仍然存在。浅衰退背景下，通胀自然回落可能仍然需要1-2季度，就业和服务业保持韧性，因此不排除美联储继续加息的可能性。

　　情形2：则是经济硬着陆，需要外力的加推作用。若美国银行业风险暴雷、经济有可能加速下行、价格加快回落，美国经济硬着陆，同时推动降息周期开启；美国经济着陆不同路径的演绎对风险资产阶段性的影响不同，而从中长期的角度来看，美国经济着陆和政策周期对国内资产的影响将逐渐减弱，最终的路径是国内风险资产开启修复。

　　国内宏观，二季度经济预期由过度高估转化为弱现实，脉冲式的修复之后回归常态、结构性问题持续暴露。核心仍然是需求偏弱、信心不足，传导至投资端。一方面失业率高企。16-24岁的失业率明显高于疫情前的水平，2023年的失业率仍然在继续上行，年轻消费群体的失业率高企难以带动居民部门资产负债表的修复。另一方面，疫情之后居民收入效应并未扩张。尽管广义居民储蓄上升但居民广义储蓄存款占M2的比例自2017年之后保持底部平稳运行，居民财富效应和购房动力不明显。但6月PMI数据下行速率放缓、经济预期边际改善，非制造业PMI指数回归常态扩张，经济底部或逐渐显现，由主动去库转向被动去库，终端需求等待进一步好转，但由于房地产疲弱，经济磨底时间可能较长。消费增速回归常态、服务业消费强于耐用品消费，制造业、房地产投资进入底部区域，出口结构重塑、中短期压力仍存。

　　根据中美PPI联动性、M1对PPI的领先性以及PPI和核心CPI的相关性，下半年通缩压力或逐步缓解。宏观政策方面，货币政策的传导作用并未有效提升信贷，社融增速二季度开始回落，商业银行的净息差已经降至1.7%附近，货币政策的作用边际减弱。财政政策的作用优于货币政策，但市场对财政政策的预期过于乐观，增发国债、扩大赤字需要人大常委会审议，且不符合当前的顶层涉及，7月落地的可能性较小。地方专项债有空间：参照2021年、2022年，实际发行均超预算目标1.2万亿以上，预计下半年仍然至少有2万亿的专项债空间，在三季度集中发布的可能性较大。

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　　估值和机构持仓

　　指数估值绝对值层面来看，沪深300和上证50均处于历史低位水平，利率端维持再中低位水平、相对确定，矛盾在盈利端的驱动，宏观经济修复逻辑演绎背景下，绝对估值具有提升的可能性。指数估值相对层面来看，二季度经济回落、中证500估值相对提升，中报披露期临近、成长估值下跌，若下半年盈利端继续承压，成长估值具有再次提升的可能性。目前来看，下半年市场主线逻辑博弈在于宏观经济修复的演绎路径。预计盈利驱动偏弱背景下，市场风格维持结构轮动、平衡的可能性较大。

　　机构持仓方面，不同的宏观背景下机构持仓分布明显不同，机构率先布局的动作明显，例如2019Q2、2019Q4、2020Q2、2021Q2，分别对应着具有宏观改善的背景，机械设备行业持仓明显增加。在2021Q4尾部行情进入了最后一波增量资金，随后在地缘政治、美联储加息和国内宏观下行的背景下开启单边下跌行情，目前仍然在套牢区间，增量资金的扩容或有限。

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　　行情展望及策略建议

　　下半年交易核心在于宏观经济复苏的演绎以及政策预期的落地。2023年国内外宏观是大变量，预期和现实存在较大的差异和不确定性，需要持续跟踪和验证；宏观经济的修复程度直接影响指数盈利表现，盈利端的驱动是市场博弈的关键；预期存在乐观、一般和悲观的三种情形，分别对应风险资产不同的表现。基于分析认为一般情景的可能性较大，指数可能维持区间震荡，但总的来说，机会大于风险。

　　策略上，下半年建议波段操作、稳中求进、低吸高抛的区间思路为主；同时中报全部披露完毕前建议多IH空IC套利。

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