摘要

　　国内经济温和复苏，最新6月经济数据有所改善，盈利端对指数仍存支撑。随着后续促结构稳增长相关政策的落地，指数分子端和分母端将均获支撑，股指整体无系统性下行风险，具有较强底部支撑。

　　对比于之前的TMT和新能源产业牛市，当下的数字经济主题或有望迎来一轮类似的行情，中长期带动TMT成分权重占比相对较高的中证1000相对偏强。

　　下半年核心运行区间评估：上证综指3100—3500点，中证500指数5800—6500点，中证1000指数6400—7300点。

　　风险提示：稳增长政策落地不及预期；宽信用效果不及市场预期。

　　正文

　　一、长短周期下的数字经济主题行情

　　根据2021年国家统计局发布的《数字经济及其核心产业统计分类（2021）》中的定义，数字经济是以数据资源作为关键生产要素、以现代信息网络作为重要载体、以信息通信技术的有效使用作为效率提升和经济结构优化的重要推动力的一系列经济活动。

　　直接或间接利用数据来引导资源发挥作用，推动生产力发展的经济形态。

　　资料来源：公开资料，申万期货研究所

　　上半年，政策、技术、业绩相继成为数字经济主驱动，数字经济共迎来四轮主题行情。前两轮接力较为连续，持续时间均在1个月左右，而第三轮行情启动之前，数字经济经过一个多月的回调，整体持续力度偏弱。

　　目前第四轮行情已终结，始于市场对于稳增长政策预期的升温，终结于部分公司的业绩预警风险，消化短期较高的交易拥挤度。

　　资料来源：公开资料，申万期货研究所

　　2023年初至今的涨跌幅：通信（89.95%）＞传媒（86.57%）＞计算机（55.26%）＞电子（39.84%）。

　　细分三级行业的涨跌幅：游戏（141.31%）＞通信设备（128.60%）＞出版（102.79%）＞数字媒体（65.18%）。

　　AIGC：目前，AIGC已经率先被应用于游戏、影视、新闻媒体、文学创作、音乐、广告等多个内容领域，提升内容创作效率并带来更多的商业化变现可能，未来的AI技术影响范围还将进一步扩大，有望实现全行业的“AI+”。

　　算力：2023Q1财季，英伟达数据中心业务营收42.8亿美元，历史新高，同比增长14%，环比增长18%。预计全球光模块的市场规模在未来5年将以CAGR11%保持增长，2027年将突破200亿美元。

　　上半年有哪些资金在买数字经济：

　　杠杆资金：前两轮上涨中，杠杆资金是加仓TMT的主力资金之一，而第三轮行情中并非是加仓主力，第四轮中也是加仓主力。

　　北上资金：根据四个行业陆股通持股市值与总市值比值的变化来看，北上资金对TMT的加仓出现分化。1）传媒持股市值与总市值的比重中枢基本处于上涨之中，表明外资是上半年加仓传媒板块的主力资金之一；2）对于通信，外资先是减仓然后成为第三轮至今行情的主力加仓资金之一；3）电子和计算机未能获得外资明显青睐，整体持仓市值比重基本处于窄幅波动之中。

　　公募基金对TMT四大细分行业的持仓比例相对分化，今年涨幅明显的通信和传媒板块持仓占比较低，但电子和计算机的持仓均接近8%。从环比变动来看，表现也出现分化。传媒连续两个季度获加仓1%以上；通信在Q1也出现加仓；计算机是唯一获连续三个季度加仓的细分行业；电子已连续多个季度减仓，但减仓幅度偏小。

　　2013-2015的TMT牛市 VS 2019-2021的新能源牛市

　　相同点：1）内外需同步走弱，国内经济面临下行压力；2）央行降准降息，货币政策偏于宽松；3）产业政策频繁出台；4）市场环境对于中小板块较为友好。

　　不同点：1）行情启动——TMT牛市相对启动更为快速；2）持续时间——TMT牛市相对持续时间更短一些，TMT牛市持续大概2.5年，新能源牛市持续大概3年左右。

　　我们分别以2013年初、2019年初以及2023年初为基点，将这三轮行情的相对涨跌幅作对比，如下图所示，与我们前面的分析基本一致。

　　进一步分析数字经济的基本面情况，在宏观经济、流动性环境、产业趋势以及市场环境方面均与前两轮的牛市行情存在较大相似，且其细分行业估值也均处于相对低位。

　　人工智能浪潮下，长周期或将对冲短周期。康德拉季耶夫周期是50年左右的经济增长，蒸汽机革命、铁路革命、电力革命都带来了50年左右的经济增长，本质是技术革命周期，还有3个层面——3-5年的基钦周期，9-11年的朱格拉周期，以及20年左右的库兹涅茨周期。

　　这轮人工智能浪潮对全球经济的影响级别很可能是康波周期级别，同时比之前的康波周期要短，或将会带来10年至20年的经济增长。

　　目前全球经济面临着下行压力，未来10到20年数字经济所引领的技术革命或将成为全球经济增长的主要希望，其带来的经济增长效应有望对冲掉库存周期、厂房设备投资周期、房地产和基建周期，甚至被总需求不足带来的经济衰退。

　　资料来源：公开资料，申万期货研究所

　　二、数字经济主题对四大期指的影响

　　基差：2023上半年，四大期指的基差表现较为分化，IC和IM的主力合约多处于贴水状态，且IM相对贴水更多。在1月至4月期间，IH和IF的主力合约出现小幅升水，随着5月上旬市场回调，基差均转为贴水，IC和IM的贴水扩大。

　　年化折溢价率：2023上半年，四大期指的年化折溢价率基本与基差走势一致，整体上IC和IM的贴水要高于IH和IF，有利于多IC空IH、多IM空IH的跨品种套利。

　　分红：2023年上证50、沪深300、中证500、中证1000的分红率分别为2.88%、2.25%、1.53%、0.94%，剔除分红之后，IC和IM仍多处于贴水之中，且贴水程度要高于IH和IF。

　　两大主题带来指数间的跨品种套利机会。

　　数字经济主题：四大指数所含TMT权重具有较为明显差异，中证1000总计含TMT成分权重23.97%，上证50总计含TMT成分权重仅有2.90%，故数字经济主题的强弱对于以中小盘为主的IM相对影响更大。

　　中国特色估值体系：行业主要分布于传统价值板块，包括石化、煤炭、建筑装饰、大金融等，也包括通信、计算机、电子板块，其主题行情对四大指数的强弱影响不是非常明显，通常当主题行情轮动到大金融板块时，比如4月下旬，才会使得IH和IF要相对强于IC和IM。

　　总结：两大热点主题的强弱将很大程度上影响IM和IH的相对强弱，为市场带来跨品种套利的机会。

　　复盘2013年-2015年的TMT牛市和2019年-2021年的新能源牛市期间，中证1000指数基本跑赢上证50指数。

　　2023上半年，中证1000在大多时候均强于上证50。4月中旬至5月初，年报和一季报披露前后，中特估主题强于数字经济主题，中证1000指数弱于上证50指数。

　　截止6月26日，数字经济指数涨幅为22.58%，中证500和中证1000的涨幅分别为0.38%、2.22%，均明显弱于数字经济主题的涨幅。

　　从阶段行情来看，第二轮和第四轮数字经济主题的上涨强度明显强于两大指数。主题行情或是影响上半年指数节奏的主要因素。

　　期指权重行业带来期现套保机会。中证1000指数含TMT权重占比最高，其次是大宗资源和医药板块。从TMT四大细分行业来看，电子占比最高，其次是计算机板块，上半年涨幅较为明显的传媒和通信行业占比偏低。

　　从相关性来看，占比最高的电子相关度最高，其次是医药。由于传媒和通信板块涨幅较为明显，但在指数中占比偏低，所以整体相关度不高。

　　三、2023下半年股指期货的投资机会

　　1、行情展望

　　海外:尽管美联储声称年内还有两次加息，下半年无降息可能，但整体已接近此轮加息周期的尾声，经济存有“软着陆”的可能。

　　国内：经济温和复苏，内生需求动力仍需巩固，5月消费和工业增加值同比回落但环比出现回暖，盈利端对指数仍存支撑。

　　流动性：央行一季度货政报告删除了“不搞大水漫灌”，6月中旬又降息10个BP，MLF到期超额续作。度过半年末，预计流动性仍较为充裕。

　　结论：1）目前主要指数均处于相对低位，向上空间要大于向下空间；2）中期，若调结构稳增长政策逐渐落地，指数分子端和分母端将均获支撑，股指整体无系统性下行风险，具有较强底部支撑；3）在数字经济浪潮下，继续看好中小盘的相对强势。

　　2、投资策略

　　推荐一：回调做多。

　　国内经济复苏力度偏温和，稳增长政策预期升温，股指中长期配置性价比提升。注意点在于市场情绪，关注市场量能的变化。

　　推荐二：多IM空IH。

　　经济迈入高质量发展阶段，人工智能浪潮下，中小盘或相对更为强势。注意点在于目前业绩尚处于验证阶段，尽量避开业绩公布期。

　　推荐三：卖出套保。

　　持有股票面临较大的回撤波动风险，而目前市场上可以满足对冲需求的金融产品主要集中在衍生品市场，期指相关度较大的权重行业一定程度上满足套保需求，降低持有股票的波动风险。但期指和权重行业并非完全相关，需注意套保比例。

　　四、风险提示

　　稳增长政策落地不及预期；宽信用效果不及市场预期。

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