国金证券发布研究报告称，当下对经济需求较为敏感的商品中，焦煤、焦炭、铜、铝等库存均处于历史的相对低位。经济回暖的预期升温下，低库存商品的胜率优势或将逐步凸显。以铜为例，低库存一方面意味着需求回暖时更高的商品价格弹性，另一方面也意味着更低的下行空间、能为价格提供底部支撑。

　　国金证券主要观点如下：

　　热点思考：“低库存”下的投资机遇?一问：年初以来商品价格的走势?整体表现疲弱，6月以来部分品类止跌回暖

　　年初以来，大宗商品表现疲弱，除黄金外悉数下跌；6月以来部分品类止跌回暖。截至5月31日，大宗商品表现普遍较弱，仅COMEX金上涨8.5%，其他品类悉数下跌。但6月以来，国内部分商品已在企稳反弹，南华综合指数涨幅高达7.7%。黑色系、农产品、能化品以及有色金属均止跌回暖，涨幅分别达10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。

　　细分市场来看，工业品价格回暖中存在一定分化。6月以来，黑色系中铁矿石、焦炭、焦煤等表现突出，分别上涨15.7%、11.7%、10.1%；锰硅和硅铁相对疲软。能化品中，原油、玻璃和纯碱领涨，涨幅分别为8.3%、7.7%和4.4%；LPG、沥青等相对滞涨。有色金属中，锡、锌、铜率先止跌反弹，分别上涨6.4%、5.1%和4.0%；铝、铅则相对弱势。

　　二问：近期相对强势的商品特征?除汇率与供给扰动外，多数库存处于低位

　　近期人民币汇率的快速贬值，是原油、铁矿石等高度依赖进口商品大涨的解释之一；供给端扰动也支撑了玻璃、锡等品类价格。以原油为例，6月内外油价明显分化，截至6月30日，国内原油价格较5月31日大幅上涨7.7%，而布油则震荡走平。供给扰动方面，我国玻璃生产增速快速下滑至5月的-9.4%；锡、铜等也受到进口国减产的明显冲击。

　　除汇率与供给扰动外，库存处于相对低位是近期多数强势品种最为鲜明的共性特征。黑色系领涨品类中，焦煤、焦炭库存均处低位，螺纹钢库存也处于历史同期较低的分位水平。能化产品中，涨幅居前的纯碱库存处于41.5%的历史分位数。有色金属中，锌、铜6月涨幅居前，其全球交易所合计库存分别位于9.6%、4.1%的历史低位水平。三问：库存周期下，值得关注的逻辑?低位库存，或意味着更高的胜率

　　以铜为例，低库存一方面意味着需求回暖时更高的商品价格弹性，另一方面也意味着更低的下行空间、能为价格提供底部支撑。2002年至今，铜价走高多发生在低库存时期；7次在低位库存时期铜价平均年化涨幅高达84%，而高库存时期仅为16%。而5次库存向下触及30%历史分位数时，随后半年间LME铜价跌幅均低于8%，回撤幅度相对有限。

　　当下对经济需求较为敏感的商品中，焦煤、焦炭、铜、铝等库存均处于历史的相对低位。当下，焦煤、焦炭的主要港口库存分别处于21.6%、27.2%的历史分位数；铜、铝库存均以交易所库存为主，分别处于有数据以来9.8%和3.2%的历史分位水平。经济回暖的预期升温下，低库存商品的胜率优势或将逐步凸显。

　　周度回顾：美国经济仍显仍显、欧美央行频频放鹰，人民币汇率急跌(2023/06/24-2023/07/01)

　　股票市场：全球主要股指普遍上涨，美股领涨。发达国家股指中，法国CAC40、标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数和德国DAX领涨，分别上涨3.3%、2.3%、2.2%、2.0%和2.0%。。

　　债券市场：发达国家10年期国债收益率悉数上行。美国10Y国债收益率上行7.00bp至3.81%，德国10Y国债收益率上行7.00bp至2.43%；意大利、法国、英国和日本10Y国债收益率分别上行7.30bp、4.90bp、2.58bp和1.90bp。

　　外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元贬值。加元、日元和英镑兑美元分别贬值0.49%、0.44%和0.16%，仅欧元和挪威克朗兑美元分别上涨0.18%和0.81%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值1.02%、0.71%至7.2523、7.2677。

　　商品市场：大宗商品价格涨跌分化，原油上涨，贵金属和有色下跌，黑色多数上涨，农产品涨跌分化。钢厂利润修复、铁水产量继续升高，叠加高温天气，焦煤价格有支撑；美国多重经济数据超预期、美元走强，贵金属延续回落。

　　风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期。

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