筑底接近尾声

　　下半年国内稳增长组合政策有望继续出台，市场对经济复苏预期将明显改善，经济增长动能逐渐修复，二季度或为年内GDP环比低点，三、四季度逐步走高。

　　2023年上半年，国内股指期货市场走势有所分化，就主力合约来看，代表中小成长风格的IC和IM走势相对强势，上半年累计涨幅分别达到2.6%和6.09%，而代表大盘蓝筹风格的IF和IH分别累计收跌1.29%和5.86%。尽管股指期货4品种上半年涨幅不一，但就上半年整体走势来看，其均呈现出 “冲高回落，前高后低”的特征。我们认为，其背后的主要驱动逻辑在于：第一，上半年国内经济运行呈现“前高后低，倒V形复苏”的特征。一季度政策集中出台，疫后修复动能快速释放，呈现较快复苏态势。进入二季度，经济复苏斜率趋缓，制造业PMI回落至荣枯线下，CPI持续走低，进口、投资走弱，信贷社融回落，前期市场对中国经济修复的预期修正。第二，国内上半年信贷社融前强后弱，一季度信贷天量投放，4月、5月份显著回落。5月信贷社融数据延续了4月的弱势，均低于预期，同比少增，且弱于季节性。第三，上半年人民币汇率持续下跌，尤其是5月以来，人民币汇率随着美元走强而面临较大的回落风险，这加大了资金外流的压力，尤其是受北上资金偏好的代表大盘蓝筹风格的沪深300和上证50指数受挫显著。

　　站在下半年伊始这一时点，我们认为，上半年制约股指走势的主要因素有望在下半年得以改善，基本的逻辑支撑表现在以下几个方面。

　　增量政策出台预期升温

　　2023年5月经济数据整体延续了4月偏弱态势，但工业生产、消费、基建投资均出现触底企稳迹象，内生经济增长动能边际有所修复。6月制造业PMI指数录得49%，较上月小幅回升0.2个百分点。尽管与近年同期相比仍存差距，但6月制造业PMI结束连续3个月的下降态势，反映出经济边际改善。

　　经济数据边际有所好转，但国内内生动能不强，需求不足的矛盾持续存在，出台一揽子稳增长、稳预期支持政策的必要性增强。央行下调OMO、MLF等政策利率，将带动利率体系整体下行，可以看作新一轮稳增长政策的开始。6月16日国常会明确提出，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。再到央行二季度例会强调“合理增长”，重提“加大宏观政策调控力度” “加大跨周期调节力度”等表述，较一季度例会 “总量适度”等表述力度有所提升，可以预期后续稳增长工具将会围绕内生需求不足等问题接续发力。

　　总体而言，下半年稳增长组合政策有望继续出台，市场对经济复苏预期将明显改善，经济增长动能逐渐修复，二季度或为年内GDP环比低点，三、四季度逐渐走高。因此，股指定价分子端有向上驱动动能。

　　图为中国采购经理指数运行情况

　　货币政策保持稳健

　　当前国内货币政策和流动性大方向的锚仍为实体经济的信贷需求修复程度，结合央行已释放的货币政策态度，我们认为下半年国内宏观流动性仍将维持合理充裕。原因在于：1.当前经济复苏力度仍然偏弱，货币政策逆周期调节的必要性增强；2.上半年CPI整体走低，PPI跌幅加大，反映出当前中国通胀压力较为温和，尚不构成货币宽松的掣肘因素；3.从央行操作态度来看，央行在全国两会后超预期的降准叠加3月MLF 2810亿元的超额续作，以及6月央行下调OMO、MLF等政策利率，均显示目前央行货币政策尚未转向；4.央行货币政策委员会召开二季度例会，强调进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，货币政策继续保持稳健。预计下半年仍然有降息、降准的预期，宏观流动性的合理充裕将对股指定价的分母端形成有利支撑。

　　图为美元兑离岸人民币汇率走势

　　人民币汇率有望企稳

　　站在当前时点来看，我们认为，下半年人民币汇率有望重回合理均衡水平附近，外资流出压力减弱。原因在于：1.下半年稳增长组合政策有望继续出台，中国经济复苏预期将得到改善。而美国下半年经济下行压力加大，尤其是四季度美国经济存在衰退的风险，中美经济基本面将发生强弱转换，由此将支撑本币汇率。2.相比较于央行一季度例会，央行二季度例会提出，要“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”，这有利于防止汇市“羊群效应”，引导汇率稳定。3.美联储加息周期步入尾声，三季度后美联储或正式停止加息，美债收益率或将先于政策利率下行，中美周期利差对汇率的压制有望逐步消散。

　　综合来看，我们认为，在经历了经济基本面、政策预期、外部压力的阶段性调整后，当前市场已充分定价预期，期指振荡筑底过程接近完成。站在下半年伊始这一时点，当前期指正面临着重要的拐点，后续股指有望摆脱振荡调整格局，进入相对流畅的趋势性上升行情。（作者单位：恒泰期货）