国盛证券发布研究报告称，近期反复强调“国内煤炭基本面毫无疑问是偏弱的，偏弱的煤炭基本面使得市场预期愈加悲观;因此重拾信心才是当前的关键所在，耐心等待政策带来的反转是今后一段时间胜率和赔率极佳的机会”。考虑到煤企高利润有望长期持续、高现金流背景下不断提高分红比例，当前被市场所低估的高股息、资源行业的优秀企业，有望走上重估之路。此外，伴随着国企改革的持续推进，国央企迎基本面改善和中特估值体系的“双击”。

　　国盛证券主要观点如下：

　　上半年煤价为何不及预期?进口超预期是煤价不及预期的主要原因。

　　2022年1月印尼煤炭出口禁令、2022年3月俄乌战争，欧洲为了应对将失去的俄煤资源，在2022年8月初俄煤暂停进口前“超买”大量煤炭储备，并同步推升全球煤价，带来2022年纽卡斯尔6000卡煤价最高升至452.8美元/吨，并于澳大利亚5500卡价差最高扩大至274美元/吨。“超买”的结果除了带来能源的超预期溢价也衍生了许多商品订单的结构性调整，如更多长协煤炭订单涌入市场，这或将带来下游煤炭采购节奏和实际需求调节的节奏性错配，进而带来煤炭高库存结果。因此随着2022年冷冬不及预期，以及2023年以来欧洲经济动能疲软，能源消费速度放缓叠加欧洲煤炭/天然气库存持续高位，全球高卡煤价格从2022年年末持续回落，并在2023年5月中旬，因欧洲煤炭库存升至绝对高位无法缓解带来全球煤价的系统性崩塌，我国煤炭进口价差也在上半年明显修复，利润驱动下上半年煤炭进口增量明显。煤炭需求不及预期是煤价不及预期主要条件之一。2023年上半年，煤炭需求不及预期面临两个方面，一是宏观经济“内循环”动能不足，煤炭作为典型顺周期行业，需求与经济增速高度相关;二是房地产、基建、化工等煤炭直接终端行业发展不及预期。此外，2023年4-5月需求更为疲软，这也是导致4-5月煤价集中下跌的原因之一。

　　探究煤价“底部”在何处?该行认为本轮煤炭周期港口煤价底部预期在700元/吨左右。

　　1)产地煤炭生产成本约400-500元/吨，平均450元/吨，鄂尔多斯至秦皇岛铁路运费255元/吨左右，国内煤炭生产成本底部对港口煤价支撑约705元/吨;2)港口市场价格跌破680元/吨，将比长协价格低，因此680-700元/吨或为底部参考支撑之一;3)根据海外煤企财报，澳大利亚煤炭开采成本约550元/吨，不考虑出口港及运输成本，加上增值税和海运成本到港最低约750元/吨;印尼中低卡煤炭开采成本约425元/吨，折算5500卡约520元/吨，不考虑出口港及运输成本，加上增值税和海运成本及卡数折算到港最低约680元/吨。

　　煤价波动对上市公司业绩弹性测算。

　　港口煤价底部是煤价下跌的压力测试，也可作为上市公司业绩弹性测算的标准。若港口煤价跌至700元/吨，中国神华预期年化利润约600亿元，对应股息率7.9%;山煤国际预期实现2023年50亿左右利润，对应股息率高达11.2%。若煤价维持在650元/吨以上，山煤国际股息率预期可维持10%以上，安全边际极高、性价比凸显。若港口煤价跌至700元/吨，山煤国际、中煤能源、淮北矿业PE估值仍处于5-6倍较低水平。

　　动力煤：双重压力测试下构筑底部。受制于煤炭行业长期资本开支不足，煤炭供给端未来将愈发刚性，增量主要源于新建煤矿投产，预计2023年产量增速放缓至3%%;进口利润是决定进口量的绝对原因之一，目前北港煤价已跌至合理区间，目前进口价差已经倒挂，这或将限制动力煤进口量，该行预计2023年全年动力煤进口预期2.7亿吨;新旧动能转换，用电总需求存韧性仍存，叠加极端天气对能源安全的挑战，煤电托底保障作用凸显，电煤需求韧性仍存;随着货币政策的降息和降准，预期地产调控的松绑和基建投资的加码也或将接踵而至，非电煤需求或超市场预期;电煤长协总量及履约率的进一步提升，2023年市场煤(非电)实际供应增量远小于动力煤总供应增量，预期加大市场煤价格波动弹性。

　　炼焦煤：价格已至底部，低库存提供向上弹性，等待催化。下半年进口端压力有望边际缓解。1)蒙煤进口预期出现下降空间。持续到6月中旬，蒙煤进口市场延续疲软，口岸成交氛围较为冷清，或将限制蒙煤下半年延续高位进口的趋势。2)海运煤大幅倒挂，发运量持续下降。5月俄罗斯煤炭发运至我国比4月平均回落约6.7%，截至6月12日，澳大利亚峰景矿硬焦煤进口约倒挂301元/吨。上半年炼焦煤需求并不“悲观”，等待钢厂利润改善。2023年1-4月炼焦煤累计需求1.93亿吨，同比增长5.8%，下游钢厂库存、利润目前也面临多重利好，截至6月9日当周，钢厂炼焦煤库存已降至728万吨;截至6月9日当周，螺纹即期毛利约-81元/吨，较一季度盈利水平明显修复。焦煤价格已接近往年价格均值，考虑到下半年进口压力有望边际缓解，下游低库存的影响或有所体现，市场投机情绪得到阶段性改善，焦煤需求有望底部反弹且仍存惊喜。

　　焦炭：4.3米焦炉关停或致行业盈利明显改善。产能置换周期的“空窗期”或是焦化企业利润修复的最佳阶段。截止2023年2月底，在产产能55890万吨，其中碳化室高度4.3米及以下(含热回收焦炉)产能约11233万吨，5.5米及以上产能约44657万吨，化解过剩产能，提高焦化质量的不断改进，已成为必行趋势。焦化行业的“关小上大”、淘汰落后生产工艺，严控焦化产能，科学调控焦炭产量已成为各省焦化行业的重要工作。根据钢联数据，2023年1-4月，全国已确定淘汰焦炉17座，分别是山东、云南、内蒙、山西，合计淘汰焦化产能563万吨，根据钢联数据测算，该行预计约仍存在10500万吨焦化产能面临退出，约占比焦炭总产能20%。从更长周期来看，5.5米以下的焦炉也面临陆续退出的计划，届时焦炭供需缺口有望延续，支撑焦价延续高位;同时，随着中小产能持续清退、整合，未来伴随着焦化行业准入标准的提高，焦化企业集中度将得以提升，行业格局边际改善，焦化行业的产业链议价能力也将明显增强。

　　投资建议：重点推荐“中特估”的中国神华(601088.SH)、中煤能源(601898.SH)、陕西煤业(601225.SH)、兖矿能源(600188.SH);煤企中唯一入选“专精特新”示范企业的潞安环能(601699.SH);看好低估值、高股息的山煤国际(600546.SH);看好煤、气产能扩容的广汇能源(600256.SH);关注焦煤板块的山西焦煤(000983.SZ)、平煤股份(601666.SH);煤炭转型先锋华阳股份(600348.SH);受益煤电建设提速的盛德鑫泰(300881.SZ)、青达环保(688501.SH)。

　　风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，预测假设产生的不确定性风险。