【20230621】锌半年报：再平衡的两种路径

　　上半年市场过剩预期较为一致，锌价最大跌幅达近24%且下跌十分流畅，矿山及冶炼厂平均利润均一度触及盈亏平衡线。利润承压使得海外高成本矿山出现减产、国内冶炼厂检修环比增多，外加海外衰退预期淡化、部分新增产能延迟、国内矿端出现干扰，全年锌元素预期过剩量级明显收窄。

　　收窄后的过剩量的消化路径：1.继续通过价格下跌来压缩供应；2.通过增量政策来拉升需求。5月末盘面的反弹即是由市场对路径2的期待引起。在7月政治局会议及季度GDP数据落地之前，这种期待或难以完全消散；然而，近年来政策已经不再偏好传统基建+地产的组合，锌内需能被增量政策拉动的程度并不乐观，反而是出口可能会在今年贡献更多消费增速。

　　策略方面：1.国内锌锭产量高峰或已过去，H2社会库存或难有增量，且节奏上来看，旺季去库值得期待，关注跨期正套机会；2.锌矿进口窗口需要打开，关注内外反套机会，但锚是锌矿进口盈亏而非锌锭进口盈亏；3.绝对价格方面，整体维持逢高沽空思路，下方边际仍然考虑矿山成本（以当前TC为基准，海外90%成本分位线约2200美元/吨，国内约18000元/吨），但下半年市场或在前文所述路径1和路径2之间切换，H1的流畅行情或难以再现。此外，若矿山方面再现更多减产、欧洲炼厂冬季生产无虞，则当下原料偏宽的局面并非没有被反转的可能，而市场尚未开始对此定价。

　　平衡总览

　　【供应】锌矿：全球锌矿增量预期相比Q1收窄，产量同比或增长约25万吨/2.04%，其中海外锌矿贡献超80%（ Pe asquito暂停投产、Tara宣布停产，但最大的新增项目Ozernoye进展快于预期、现运行头部矿企最新Guidance多呈增长趋势）。

　　锌锭：1.海外：近期天然气价格上蹿下跳，我们重新评估了不同情境的发生概率，并结合炼厂最新动态调整了海外锌锭增量预期（Nordenham计划夏季复产，Nyrstar旗下三家冶炼厂于Q1按计划爬产），中性情境下，全年海外锌锭产量或增长约24.46万吨/3.49%。2.国内：由于H2几乎没有新投项目、H1已投产的新项目在H2增产的概率和空间都不大、旧产能在H2的生产积极性或下降且存在潜在客观干扰，我们认为国内锌锭产量高峰时段或已过去，我国全年锌锭产量或增长37.13万吨/6.21%。

　　全球锌矿预期过剩量级明显收窄。目前矿端供应仍旧相对宽松，TC或暂维持相对高位；然而，若有更多高成本矿减停产或出现客观扰动、欧洲炼厂冬季生产无虞，则全球矿端供应偏宽的现状并非没有被改变的可能。

　　【需求】1.海外：美国居民超额储蓄仍在相对高位且居民收入预期良好，个人消费支出颇具韧性，海外衰退预期淡化，我们上调海外消费增速至约0.28%。2.国内：镀锌出口或贡献最多消费增速；地产投资、销售、新开工同比或仍为负增长，竣工及后端家电领域增速可观；基建领域对锌消费的拉动或较为中性，后续可能的改善措施包括加速专项债的发行、出台较为灵活的政策性开发性金融工具、加快实物工作量的落地以缩窄基建投资与沥青开工间的距离等。在调整去年表消基数后，2023年国内锌表消同比或增长6.50%。

　　【平衡】中性情境下，海外全年锌锭过剩量约为16万吨；国内锌锭过剩量相对有限，或在5万吨左右。

　　锌锭供应：

　　国产高峰或已过去

　　海外冬季或存扰动

　　供应-国内冶炼：H1产量创下近十年最高

　　2023年1-5月，我国精炼锌累计产量达约267.39万吨，同比增长19.13万吨/7.71%，创下近十年来最高记录。

　　这主要是因为当期原料充足（进口矿量较大）、利润喜人，造成国内冶炼企业加快新产能投放、推迟旧产能检修：23Q1平均冶炼利润远高于历史同期，冶炼厂开工意愿强劲，今年最大的新增项目金利金铅在年初基本顺利达产；尽管利润在Q2环比明显下滑，但仍然不足以令炼厂主动减产，Q2实际检修影响量屡屡不及预期。

　　数据来源：紫金天风风云

　　供应-国内冶炼：锌锭产量高峰或已过去

　　往后看，我们认为国内锌锭产量高峰时段或已过去，H2产量或将低于H1，原因有如下几点：

　　1.H2几乎没有新增项目。今年主力新增项目金利金铅、梧州永鑫等都在H1如期达产，原计划在H2投产的金石、誉升等项目大概率推迟。

　　2.目前已投产的新项目在H2增产的概率和空间都不大。目前在H2有增产潜力的主要有俊磊、吉朗等再生锌项目，然而综合来看，前者提供稳定增量的概率不大，后者增产空间较小，或在2万吨以内。

　　3.旧产能在H2的生产积极性或下降，且存在潜在客观干扰。平均冶炼利润从年初1884元/吨的高点持续回落至166元/吨附近，虽不至引起炼厂主动做出规模性减产，但部分炼厂生产积极性下降，考虑提前检修或适当降负运行（如云南、河南、陕西、内蒙等地部分炼厂或在6、7月安排常规检修）。此外，由于资金问题，部分炼厂能否复产存疑，且硫酸滞销或在未来制约部分炼厂开工率。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　供应-进口锭：H2进口冲击同环比或均有放大

　　2023年1-5月我国累计进口锌锭约5.29万吨，同比略增0.63万吨/13.58%；累计出口锌锭约0.35万吨，同比减少5万吨/93.45%；进出口绝对量均较少，主要是因为当期多数时间我国锌锭进出口均处于亏损状态。

　　往后看，我国锌锭进口量同环比或均有增长，放大的进口冲击或一定程度上抵消国内炼厂检修的影响。长单量：就目前情况来看，今年国内长单量增长到6000吨/月附近（去年约为2000吨/月）。散单量：一方面，LME库消比自2月来持续回升，海外锌锭过剩量逐渐体现；另一方面，进入5月后，我国锌锭进口窗口在打开边缘，已有部分品质一般的进口锭实现盈利，上海、宁波部分下游倾向使用更便宜的进口锌。近期明显增长的上海周度进口锭数据已经能佐证这一点。

　　数据来源：紫金天风风云；紫金天风期货研究所

　　供应-海外冶炼：欧洲远期成本存上行风险

　　欧洲炼厂现状：H1欧洲主力炼厂利润大多较为健康；Nyrstar旗下三家冶炼厂在Q1即逐步复产，Glencore旗下Nordenham炼厂在6月宣布将于今夏复产，而旗下另一炼厂Portovesme因成本较高及工人问题，原生锌产能或永久损失。

　　炼厂能源成本将如何演变？荷兰TTF天然气价格在过去两周上蹿下跳，我们理解这或是因为检修季意外频发（挪威意外拉长检修时间、荷兰关闭最大的气田等），刺激市场神经，但实际上近期意外造成的影响较小（占消费量的不到2%），这并不改变今年欧洲天然气供应偏宽松的基本面，欧洲炼厂的成本至少在23Q3是可控的。然而，考虑到明年欧洲天然气供应有紧缺预期（厄尔尼诺或干扰欧洲后续从美国进口LNG、俄-欧VelkeKapusany管道合约在明年到期且不续约的概率较大），欧洲天然气价格在23Q4传统消费旺季时走高的可能性仍然不可忽视。

　　欧洲气价在远期仍有上行风险，因此，在评估欧洲炼厂产量时，我们的中性情形是去年冬季发生减停产的炼厂在今年冬季将有同样程度的减停产。

　　数据来源：紫金天风风云；紫金天风期货研究所

　　供应-海外冶炼：重估海外炼厂产量

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　海外需求：

　　衰退预期减弱

　　上调消费增速

　　需求-海外：美国2023年或避免衰退

　　自22Q1以来，美国联邦基金利率大幅上升，美国经济增速放缓但暂未衰退，个人消费支出颇具韧性，表现超出市场此前预期，美联储甚至在6月将23Q4GDP同比增速预测由0.4%大幅上调至1.0%。

　　这或是因为美国居民超额储蓄仍在相对高位，且居民收入预期相对良好，为整体消费提供支撑：据Fred数据，23Q2美国居民超额储蓄存量或仍有约5000亿美元，在历史相对高位，且其在2023年大概率不会耗尽；疫情后美国劳动力参与率降低，导致其失业率处历史低位、薪资增速持续较高，居民收入预期相对良好；另外，IRS调整了2023年征税标准，使得个税下降，居民可支配收入上行。

　　整体来看，尽管加息周期暂未结束，点阵图暗示年内仍有50bp的加息，且美联储仍倾向于higher for longer；美国经济下行的大方向不改，但衰退的时间或将延后、程度或更温和。相应的，参考海外锌主要消费终端（建筑约占50%，汽车约占20%），我们上调了海外锌消费增速预期。

　　需求-海外：美国汽车新订单环比下行

　　根据我们的模型，美国锌消费与汽车相关指标拟合较好。结合美国轿车销量、新订单、库销比数据以及我们了解到的情况，我们认为2023年美国锌表消增速或在1%左右。

　　需求-海外：欧洲消费较美国更为悲观

　　根据我们的模型，综合汽车及建筑领域情况，我们认为2023年欧洲锌消费同比或在-2%左右。

　　平衡-海外锭：全年过剩量或在16万吨左右

　　基于前述假设，2023年海外精炼锌消费同比或微增0.28%。

　　基于不同的欧洲炼厂复产假设，在乐观/中性/悲观情境下，2023年海外锌锭增量约为8万吨/24万吨/34万吨；其中中性情境发生的概率较大。

　　由于我国今年进口补充大概率延续去年以矿为主的格局，预计海外全年锌锭净出口量仍然在历史偏低位置。节奏上看，H2海外净出口环比或略有增长。

　　全年海外精炼锌供应仍然过剩，量级或在16万吨左右。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　国内需求：

　　出口或成最大驱动

　　H2 整体社库难累

　　需求-国内：H1真实消费所处的历史位置

　　初端开工情况：Q1春节后初端开工率回升速度及高度明显领先于去年同期，这与年初我们调研了解到的订单情况有一定不符（彼时样本企业反馈订单环比明显恢复但同比增量较小，订单延续性尚可，多数企业排单可维持到4月）。进入Q2，镀锌板产能利用率持续回落至历史同期低位，仅略高于去年同期，初端整体开工逐渐向企业反馈的订单情况靠拢。

　　终端项目与初端订单：初端订单情况与终端高频指标变化较为一致；水泥出库量、混凝土发运量在4月中下旬开始持续走弱至低于去年同期，初端部分企业在4月中旬反馈新增订单环比走弱。

　　综合来看，H1真实消费或在历史同期偏低位置；且Q1情况或好于Q2，企业经营预期、备库意愿在Q2环比向下。

　　数据来源：紫金天风风云；紫金天风期货研究所

　　需求-国内：表消的偏离

　　然而，2023年1-5月我国精炼锌表观消费同比增速却高达13.84%，这和前述真实消费有一定偏离。我们认为这种误差或来源于表消计算公式中的社会库存项，它使得去年表消基数偏低、今年表消数据偏高，具体来看：

　　1.去年表消基数或偏低。产业链在2022年处于去库存状态（初端原料库存维持在偏低水平且成品库存持续下降），部分真实消费并不能反映在社会库存的变化之中。

　　2.今年表消数据或偏高。据我们了解，近期部分冶炼厂有藏货行为，且锌锭直发下游的比例提升（去年铝锭重复质押事件引发市场对部分仓库的不信任，且厂库直发的业务模式受到更多冶炼厂的欢迎），导致更多的锌锭被存放在炼厂及下游仓库而不经过社会仓库，成为隐性库存。

　　根据我们的需求模型，综合考虑之下，我们认为去年消费降幅或在7%左右。

　　数据来源：紫金天风风云；紫金天风期货研究所

　　需求-国内：地产销售弱竣工强 后端领域受益

　　随着积压需求的不断释放，地产销售斜率3月以来持续放缓，目前投资、销售、新开工同比增速仍在水下；二手房挂牌价指数持续小幅回落，居民看跌房价心态持续且收入预期仍未改善；而近年来政策偏好已经不再是“传统基建+地产”的组合，出台能够起到反转作用的政策的概率较小；今年地产投资、销售及新开工同比或仍有负增长。

　　竣工累计同比则可能出现明显的恢复。考虑到其通常落后于新开工30-36个月，2023年竣工或对应20Q2-21Q1的开工情况，有利于地产后端如家电领域对锌消费的拉动。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　需求-国内：基建持续降速概率不大

　　截至5月，基建投资增速达10.05%，主要由电力投资拉动，和锌消费更相关的交通运输、公共设施业投资增速都在3月份拐头向下，拐点略微领先锌下游开工、订单等指标。

　　今年年初拟新增专项债规模3.8万亿元，仅略高于去年的3.65万亿（去年另使用5000多亿结存额度，实际发行规模约4.05万亿）。截至6.14，专项债发行额度已经过半，发行速度慢于去年。

　　往后看，加速专项债的发行；出台较为灵活的政策性开发性金融工具；加快实物工作量的落地、缩窄基建投资与沥青开工间的距离等措施可能成为基建贡献更多锌消费的抓手。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　需求-国内：出口或贡献最多消费

　　2023年1-5月我国累计出口镀锌板(带)约451万吨，同比增长86.80万吨/23.83%。这符合海外消费尚具韧性的现状，美国新建住房销售降幅明显收窄、汽车销量同比保持增长。

　　根据我们的模型，2023年镀锌板(带)出口同比增速成为拉动锌消费的主要力量，带来约1.5%的消费增速。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　平衡-国内锭：全年过剩较少 H2旺季去库可期

　　消费端：基于前述假设，我们认为，在调整去年表消基数后，2023年表消同比或6.50%。

　　供应端：全年锌锭产量同比或增长6.21%；锌锭净进口或与去年类似，在历史低位，节奏上H2进口锭或多于H1。

　　库存：H1社库变化基本已经反映了全年的过剩量，预计H2整体社库难有明显累加，且旺季时去库幅度可期。

　　策略：1.套利：低库存的大背景或继续在H2延续，且旺季去库程度可期，关注跨期正套机会；若进口矿亏损，内外比价或出现向上动力，可关注内外反套。2.单边：维持逢高沽空思路，下方边际仍然考虑矿山成本，H1的流畅行情或难以再现。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　锌矿供应：

　　过剩量级收窄

　　关注反转可能

　　供应-海外矿端：高成本矿停产 过剩明显收窄

　　新增产能方面：今年最大的新增项目Ozernoye推进顺利，将在7月贡献增量；另一主要新项目Pe asquito为了应对罢工问题而宣布停产，复产时间未定，我们下调了该项目在今年的贡献量，具体影响规模还需持续跟踪。

　　现运行产能方面：受天气、品位降低、设备维修等影响，我们的样本企业Q1总产量同比下滑约5.28万吨/4.32%，但绝大多数矿企2023年产量指引同比仍然保持增长。

　　此外，需要注意的是，近期下行的锌价已经使得Boliden旗下高成本矿山Tara（C1成本约为106USc/lb，去年产量约为10.32万吨）宣布停产；其停产行为使得全球矿端供应过剩量级收窄，若后续有更多矿山出现减停产，则当下矿端供应相对宽松的局面有可能被改变。

　　数据来源：矿企财报；紫金天风期货研究所

　　供应-国内矿端：新项目较为远期 旧产能稳步生产

　　现运行产能方面：2023年1-5月，我国累计锌矿产量约为146.61万吨，同比增长6.88万吨/4.92%。由于近期锌价走低且近年来矿山成本逐渐抬升，目前国内矿企平均利润持续下行至约806元/吨。但与冶炼厂不同，国内矿山产量较为刚性，其减产行为更多由客观因素导致。目前受到干扰的有驰宏旗下兰坪矿山，其因采矿证需要更换而暂时停产，预计将在全年带来约2万吨的减量；另外，银漫矿业因技改计划停产1个月，但其全年产量同比预计增长0.39万吨。

　　新增产能方面：近年来国内新投产能较少。备受瞩目的新疆火烧云项目海拔较高、建设有难度、成本较高，预计投产时间有待跟踪；贵州猪拱塘项目投产时间同样未定。

　　数据来源：紫金天风风云；紫金天风期货研究所

　　供应-进口矿：高点或在Q1 全年同比持稳

　　2023年1-5月我国进口矿累计达约89.76万金属吨，同比增长20.39万吨/29.39%，基本符合预期。一方面，前期进口矿窗口打开时成交的锌矿逐渐到港；另一方面，当期炼厂使用进口矿的绝对利润可观、使用进口矿的意愿良好。

　　从全年平衡来看，今年我国进口矿数量同比变化或不大，对进口矿的依赖仍然较深。考虑到海外已有矿山出现停产、欧洲炼厂继续复产，后续海外剩余锌矿量级或将收窄；且H2国内炼厂开工或有下降，对原料的需求环比或有放缓；预计全年进口矿高点可能已经在Q1出现。

　　数据来源：紫金天风风云；紫金天风期货研究所

　　平衡-全球矿：过剩量级收窄 注意反转可能

　　锌价中枢持续下行使得矿山方面在Q2出现停产，外加欧洲炼厂继续复产；全球锌矿过剩量级明显收窄。

　　目前矿端供应仍旧相对宽松，TC较为坚挺；然而，若有更多高成本矿减停产或出现客观扰动、欧洲炼厂冬季生产无虞，则全球矿端供应偏宽的现状并非没有被改变的可能。

　　目前来看，中性情境下，全球矿需求量同比增长3.69%至1250万吨，全球矿产同比增长2.04%至1261万吨，过剩量或在11万吨左右。